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中金：光明乳业屋漏偏逢连夜雨　盈利勉强增长

2006-4-5 　 中金公司 　

盈利勉强增长

　　上半年公司实现乳品销售收入27.8亿元，同比增长4.6%。乳品业务毛利率因受竞争和突发事件影响同比下降0.83个百分点，而期间费用同比增长9.1%，由此造成营业利润和税前利润同比分别下滑16.8%和20.7%，得益于所得税优惠，公司上半年实现净利润1.51亿元，同比微增2.9%。突发事件使本已遭遇持续发展瓶颈的光明乳业备受打击，事件造成的影响遍及各个市场，使得多家盈利贡献较大的控股子公司今年上半年均录得盈利的同比下滑（我们注意到公司此次未按以往惯例披露上半年子公司盈利状况），并导致上半年末公司应收帐款和存货水平的激增。

　　业绩回升仍需时日

　　继6月份公司盈利锐减至1000万元（未考虑税收返还）之后，7月份公司乳品销售仍未走出阴影，特别是在北方市场液态奶销售不畅。面对液态奶市场消费增速的减缓以及资源带乳企的巨大竞争压力，公司消除突发事件不利影响看来仍需时日。由于突发事件发生在6月，而且公司税收优惠始于去年下半年，因此下半年公司盈利同比下滑的可能性很大。预计全年公司销售收入同比难有增长，净利润则会出现同比15%的下滑。仅管06年公司销售收入会有8%左右的恢复性增长，但考虑到毛利率持续下滑的压力以及税收优惠政策的可能取消，06年公司盈利同比仍难实现增长。

　　维持“中性”评级

　　鉴于今明两年公司盈利难见增长，而且当前股价下隐含的未来十年间公司每股收益的年均复合增长率高达8.1%，公司估值明显偏高。但考虑到3.2%的股息收益率水平仍有吸引力，再加上期待中的股改补偿，我们仍维持“中性”评级。

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