悖论中的MBO事件
　　政策监管对管理层收购一直持谨慎态度。2003年4月，财政部内部文件表示暂停MBO。随后组建的国资委持有同样的取向：我国上市公司实施MBO条件不成熟。
　　2004年9月29日，《人民日报》发表署名为国务院国有资产监督管理委员会研究室的题为《坚持国企改革方向，规范推进国企改制》的文章，认为，“在我国目前情况下，国有及国有控股的大企业不宜实施管理层收购并控股”，“国有中小企业改制可以探索试行管理层收购或控股”。
　　2004年10月27日，上海证券报披露了国资委主任对待管理层收购的态度：在目前情况下，国有及国有控股的大企业不宜实施管理层收购（MBO）并控股；国有中小企业改制可以探索试行管理层收购或控股。
　　国资委对中小企业的认定标准是：企业职工人数2000人以下，或销售额30000万元以下，或资产总额为40000万元以下。按该标准衡量，目前几乎所有上市公司都超出了我国中小企业的标准范围，在上市公司收购过程中，都不宜采用MBO。由此可见，2004年上市公司管理层收购的政策环境是不支持、不鼓励的。
　　并购重组是社会资源再配置的重要手段，是和平年代的“革命”。“革命”一旦是为了自己，爆发的力量是无穷的，MBO正是一场为了企业管理层与员工自己谋利益的活动。
　　尽管今年上市公司MBO的环境不好，但与不活跃的上市公司并购整体市场相比（见下图），2004年我国上市公司的管理层收购异常火爆，2004年三季度，上市公司MBO披露的事件达到8家，与其他类型的上市公司并购相比，上市公司管理层收购所占的比重呈直线上升状态。

　　走出死胡同需要大智慧
　　一边是监管部门要求的不宜，一边是MBO参与者踊跃参与，这种尴尬局面让上市公司管理层收购走进了死胡同。走出上市公司MBO死胡同必须解决国资委认为的三个问题：
　　一是上市公司MBO是以取得上市公司的控股权为目的，所需收购资金较大，且管理层难以用自有资金进行，没有持有自有资金收购价款，主要靠融资取得。贷款通则规定，融资资金不得用于股本收益性投资，因此，在现行法律条件下，受法律障碍限制，管理层没有正常的融资渠道。
　　二是在国有企业出资人缺位及国有企业监督机制不健全的情况下，有可能产生国有资产流失。
　　三是由于我国证券市场监管机制不健全不完善。目前上市公司内部人控制现象比较严重，大股东侵害小股东利益的现象时有发生。因此，MBO的结果不仅可能继续加深内部人控制，且会造成经理层利用信息不对称，利用绝对控制上市公司而损害其他股东权益的情况更加严重。
　　解决上述三个问题的一种可能办法，就是上市公司管理层收购从MBO走向MPA，即管理层从独自收购上市公司控制权到在上市公司收购过程中，管理层参与收购。
　　MPA操作的要点一是混合型收购主体的组建，即由上市公司管理层、外资，甚至其他社会股东，或者包括上市公司原来的国有股东共同参与组建成混合型的上市公司收购主体。二是采用各种灵活的收购方式，如对上市公司母公司进行增资改制，或共同收购持有上市公司控制权。三是在信息充分公开的条件下自愿组建MBA收购主体，完成收购过程。
　　上述方法一可解决管理层收购以获取控制权为目的利益平衡问题。在这个混合型的收购主体中，因为有国有股东、外资、社会股东股东的股权联合，管理层有损上市公司行为的活动可以得到抑制。其次，国有企业出资人缺位问题可以得到初步解决。第三，可以解决收购资金的问题。在混合收购主体中，管理层出资可以有多种来源，如即期可出部分资金、远期企业经营绩效奖励、外资与其他社会股东代为垫资等，从而解决目前管理层独立收购上市公司控制权中所需要收购资金较大的，以及收购中的融资困难等问题。

　　中联重科式案例
　　2004年11月18日披露的中联重科（000157.SZ）并购案例就是一个比较典型的MPA案例。中联重科MPA方案就是中联重科大股东长沙建设机械研究院改制成为国有控股的有限公司。
　　中联重科MPA过程公开，达到了相对公平交易的目的；员工成为第二大股东，达到了降低管理层收购资金金额；外来财务投资者的进入，可以监督管理层，国有股可以搭乘社会资本监管的便车。所以，与目前众多没有得到监管层批准、已经成为“MBO烂尾楼”工程的案例相比，2004年11月18日披露的中联重科MPA的方案很有可能得到监管层批准。
　　在实践中，有案例显示，从MBO走向MPA的案例的确取得社会包括监管层认可，也取得较好的企业经济效果。在近期的上市公司管理层收购案例中，已经得到监管层批准的美罗药业案例过程基本上沿着MPA思路进行的。美罗药业的收购主体就是这样一个联合体，包括西域投资（香港）有限公司、大连凯基投资有限公司、大连海洋药业有限公司、哈药集团股份有限公司；在收购比例上，美罗药业管理层控制的公司大连凯基投资有限公司只持有37％的股权，降低了管理层收购资金大且来源困难的问题。美罗药业并购案例也得到了监管层的批复。

　　案例1：
　　中联重科的MPA案例
　　2004年11月18日，中联重科接到第一大股东———长沙建设机械研究院通知：该院《改制整体方案》
　　已经获得湖南省省属国有企业改革领导小组办公室批准：长沙建设机械研究院将改制成为国有控股的有限公司，其股本结构方案为：国有股持股比例为38％；员工持股比例为30％；引进的两名财务投资者持股比例为
　　32％，单一财务投资者持有改制后新公司的股权将不超过总股本的20％。新公司的股本结构将以保证国有控股地位为前提，通过湖南省产权交易所挂牌交易引进财务投资者，并根据挂牌交易的结果确定股本结构。长沙建设机械研究院将组织制订改制具体方案，并经湖南省省属国有企业改革领导小组办公室批准后实施。

　　案例2：
　　美罗药业的MPA案例
　　2004年7月8日，美罗药业接到控股股东大连美罗集团有限公司的通知，大连美罗集团有限公司100％国有股股权转让给西域投资（香港）有限公司40％，转让给大连凯基投资有限公司37％，转让给大连海洋药业有限公司15％，转让给哈药集团股份有限公司8％，该事项已经得到国务院国有资产监督管理委员会和中华人民共和国商务部的批准。新公司的董事长正是美罗集团的董事长、美罗药业董事长兼总经理张成海；在新公司10个股东中，有4人来自美罗集团。受让方之一大连凯基投资公司的实际控股人也是美罗集团的高层，虽然大连凯基投资有限公司只收购美罗集团有限公司37％，在收购主体中只是二股东的地位，但作为上市公司的管理层，二股东具有足够话语权。所以，市场普遍认为，美罗集团国有股转让审批完成，实际上也是美罗药业MBO的完成过程。

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