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剥离旗下七家子公司 “对赌协议”累了永乐

2006-5-25 　 中国经济时报 　  张炜

　永乐电器近日宣布，出售７家销售灯饰、家居装饰及建材等非核心业务的附属公司股权，总售价７０２８．８９万元，由此获得２５００万元股权转让收益将作为营运资金。

　　业界看来，永乐电器此举是为了“对赌协议”。若算上上月并购大中电器，永乐电器真是被“对赌协议”累得辛苦。２００５年１０月，永乐电器在香港风光上市，摩根士丹利等外资股东与永乐管理层签订的“对赌协议”格外引人注意。招股说明书称，如果永乐２００７年（可延至２００８年或２００９年）的净利润高于７．５亿元，外资股东将向永乐管理层转让４６９７．３８万股永乐股份；如果净利润相等或低于６．７５亿元，永乐管理层将向外资股东转让４６９７．３８万股；如果净利润不高于６亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到９３９４．７６万股。而且，净利润计算不能含有水分，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何额外或非经常收益。

　　敢于签下“对赌协议”，显示永乐电器对发展前景的看好，这也是公司对战略股东负责任的表现。但既然是“对赌”，公司业绩若达不到预期，管理层就将为之付出代价。２００５年年报显示，永乐电器盈利２８９４７．４万元，同比增长５５．９％。虽然业绩呈继续增长势头，但摩根士丹利对永乐电器的态度已有微妙变化。摩根士丹利上月２４日发表研究报告指出，永乐收购大中电器，增强了作为内地家电业主要领导者的地位，但成本快速增加以及偏贵的估值，令摩根士丹利认为应等候更佳的入市机会。该行认为，为反映中国永乐的成本增加，调低今明两年盈利预测至２５％－２７％。

　　外资战略股东们对永乐更非“光说不做”。 Ｒｅｔａｉｌ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ、ＭＳ Ｒｅｔａｉｌ、Ｔｏｎｙ Ｌｅｙ、ＣＤＨ等主要股东于上月２４日通过配售代理，向不少于６名的独立人士共配售出３．６９亿股旧股，占中国永乐总股本的１５．８１％，每股作价３．２２５元，较当日３．４２５元的收市价折让５．８４％。部分外资战略股东的退出，让市场不禁担心永乐电器的前景。并购大中电器，可以视作永乐电器为赢得“对赌协议”的努力，甚至将大中电器视作砝码，但摩根士丹利说了“风凉话”，二级市场也应声大跌。投资者对永乐前景的谨慎或怀疑，原因之一缘于永乐遭遇了与国美电器相似的“扩张烦恼”。２００５年，由于竞争加剧和网点增加的摊薄效应，永乐分店每平方米销售额下降了２．８％，其毛利率也下降０．６％至６．９％。有分析师认为，永乐目前的盈利完全靠其规模扩张而获取，自身经营能力似乎并没有提高。

　　依永乐电器现有的盈利能力，赢得“对赌协议”还须努力一把。此次永乐电器出售的７家公司大部分都处于亏损状态，通过股权转让可使公司规避风险，并进一步巩固主业。永乐内部人士承认，退出的灯饰、家居装饰及建材等销售“目前还没有找到合适的商业模式”。对永乐来说，盈利模式不清的子公司留在壳内只会帮“倒忙”。“对赌协议”留下的时间已不多，倘有闪失将铸成大错。

　　其实，家电卖场的盈利模式至今未有变化，是永乐电器未来难以预知的最大风险。从上市公司年报看，在家电卖场“畅饮”渠道暴利的同时，家电制造企业的抱怨也在升级。永乐电器赢得“对赌协议”至少需要未来两年净利润保持６０％以上增长。面对制造企业升级的抱怨，家电卖场的“飞行加油”模式还能维持多久？又能得到多少“加油”？投资者担心永乐电器的业绩增长“戛然而止”。

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