第二章 股东价值方法 “在5宗带来毁灭性后果的商业过失当中，其中最首要的、同时也是容易成为最常见问题的就是对于高利润率的追捧心态。” ——彼得·德鲁克 介绍与目标 价值营销并非主要与数字打交道或是进行复杂的计算，其中包含三大重要的基本元素。首先，价值营销是一系列关于营销目标的观念。其基本观念就在于，营销的主要任务是开发出能够令股东回报最大化的各种战略。其次，价值营销是一系列帮助我们选择营销战略以及制定与这些观念相一致的营销决策的法则。这些法则是在与某项计算股东价值增量的战略相关的未来现金流的基础之上制定而成的。最后，价值营销还是一套确保营销开发、选择并执行某项与这些观念和法则相一致的战略的方法。这一系列方法涉及到了企业的财务、营销以及组织价值驱动因素方面的管理工作。财务价值驱动因素是那些对于股东价值具有最为显著影响的关键比率；营销行为的驱动因素是那些能够促进财务比率改善所必要的定位于客户的各种计划；而组织价值驱动因素则是在企业内创造并执行股东价值定位所需要的核心能力、系统以及领导方式。 第一章对价值营销的观点进行了阐述，本章将向大家展示价值营销的各种原理，剩下的几章则会对创建股东价值方法的过程以及营销与成长的重要性进行较为详细的研究和分析。 读完本章内容后，你将能够： ?誗 描述出股东价值的原理。 ?誗 了解如何对不同的营销战略进行评估。 ?誗 确定出企业在财务、营销以及组织价值方面的驱动因素。 ?誗 对于营销战略如何对股东价值产生影响做出解释。 ?誗 确定某项成长战略是否能够带来价值的提升。 ?誗 对于实施股东价值分析过程当中所存在的问题与局限性进行评估。 本章包含了一些颇具挑战性的技术资料，大多数营销经理人可能对这些理念并不熟悉。但是，世上无难事，只怕有心人，只要愿意对这些内容花上一些时间加以研究，它们必将为你所掌握。这里介绍的种种技巧对于营销经理人做出了一番定位——他们应该更多地投入以及主动地参与到企业战略的开发工作当中，而这些内容同样也是董事会成员、咨询顾问、分析家以及善于谋划的投资者们在评估企业战略时所使用的技巧。没有这些工具，营销经理人就会承担面对企业在重大战略问题方面无所建树的风险。这些技巧为营销战略的评估以及营销工作有效性的证明提供了最佳的框架体系。此外，正如我们在之后几章中所介绍的那样，它们为我们带来了一种在营销问题的思考以及营销综合开发方面完全不同于以往的方法。 在本章的开篇，我们将会介绍一些关于估价工作的原则。一般说来，这方面有两种广为接受的方法：现金流方法以及经济利润（或EVA）方法。这两种方法产生的都是相同的结果，但是我们认为，现金流方法能够为营销带来更多的洞察与领悟，而这也正是我们主要关注的焦点。我们认为现金流的关键财务驱动因素是：销售增长、运营利润率以及投资水平。随后，我们将就营销如何在这些驱动因素的决定方面扮演核心角色的情况加以介绍。最后，本章还对于保持卓越营销表现及财务状况所需要具备的组织基础以及核心能力方面的内容进行了回顾。 估价原则 股东价值的基本原理认为，一家公司的股价是由其全部的预期未来现金流的总和所决定的，并且根据资本成本这一利率来加以调节。如果公司预期能够产生出更多的现金，原因可能在于它开发出了某项新产品或是开展了一次轰轰烈烈的广告宣传活动，那么公司的股价就会上扬。相反，如果公司的预期现金流有所下降，原因可能在于某一强悍的新竞争对手侵入其市场当中，那么公司的股价就会下跌。 这一原理最为关键的意义就是，管理人员的任务是令这些现金流的总和得以最大化。为了实现这一目标，一种显而易见的方式就是制定出卓越绝妙的营销战略，例如，推出能够创造利润的新产品或者是创建能够获得较高市场份额的强大品牌。 这一基本原理创建在广为接受的财务理论之上。它显示出，注重理性的投资者愿意为某项资产所支付的金额等于其所产生的未来现金流通过资本成本折现之后得出的数额。资本成本是投资者所期望的在其将资金投入到具有类似风险的资产之上所能够获得的回报率。这些现金流的总和被称为某项资产的现值（present value，PV）。其表述形式即： PV＝■■ 这一方法还被称为折现现金流（discounted cash flow或DCF）模式。在这里，∑代表的是产生于第1、2、……、t个年份当中一系列现金流的总和Ct，而r代表的是折现率。例如，假设一家企业预计将在接下来的4年时间里每年产生200万英镑的现金流，而其资本成本为10%，那么现值就是： ■+■+■+■= 640万英镑 某项资产的净现值（net present value，NOV）等于现值加上获得这项资产所做出的初始投资： NPV=C0+■■ 我们注意到，C0通常都是负数，这是因为初始投资是以现金进行支付的。例如，如果管理层为了获得以上4年的现金流而在最初投入了500万英镑的话，那么NPV就是140万英镑。 出于两方面简单的原因，现金流需要进行折现。首先，今天的现金要比明天的现金价值更高，这是因为我们可以利用今天的资金进行投资，从而立即开始带来收入。其次，由于风险高的现金流的回报要低于那些较为安全的现金流，所以它们会因为折现率较高而处于不利的地位之中。当前资本市场当中可用的回报率将用于确定究竟有多少资金出于时间和风险的因素而需要进行折现。通过计算资产净值，我们就可以有效地估算出，在尚有选择可将资金投注于其他具有同等风险的事业当中的情况下，人们会为这项资产支付的最大金额。 我们得出的根本结论认为，投资者应该只对那些净现值为正数的资产进行投资。否则的话，他们完全可以投资于别处并获得更好的回报。为了证明这一理论的正确性，我们首先着眼于DCF模式是如何确定债券价格的相关情况。随后，我们还会利用同样的原理来介绍股价是如何确定出来的。股东价值分析同样采用的也是这些理念，并且利用它们来对企业以及营销战略进行评估。 债券估价 之前的净值公式中确切描述的一种合理且易于理解的评估方法决定了政府以及公司债券的价格。任何债券都是由3方面的基本因素所决定的：（1）投资者期望通过持有债券所获得的现金流，也就是说，其年度利息支付金额以及企业负责人所得到的最终回报；（2）债券期限，也就是债券到期需要经过几年时间；（3）投资者用于将未来现金流转化为现值的折现率。 如果以简化的解释来表述的话，假设在2000年，某位投资者打算购买固定利率为10%的2005年度英国长期国库券（Treasury bond）。债券的利率为10%，面值或本金为1 000英镑。这就意味着，由此直至2005年的每一年里，投资者都会获得国库券所支付的100英镑利息。债券在2005年到期，而那时候国库券将会向投资者支付最后的100英镑利息，再加上1 000英镑的本金。要想计算出为债券所支付的价格，我们需要将支付的现金折现成2000年时的现值。为了算出折现率，投资者可以看一下《财经时报》，了解周期与风险相类似的债券的可用利息。2000年的英国政府中期债券给出了大约4.5%的回报率。投资者决定放弃而转为购买利率为10%的长期国库券。那么，这里的现值就是： PV=■■ =■+■+■+■+■ = 1241.45英镑 如果实际价格低于此数值，那么投资者就会充分利用正数的NPV，蜂拥抢购，从而导致债券价格朝着预测水平上升。如果实际价格高于此价格，那么投资者就不会购买，因为其他类似的投资会给他们提供更优的回报。如果用实际上真正的债券价格与根据折现现金流模式预测出来的价格相比较的话，我们就会发现，它们之间存在着近乎完 美的关联性。现在，投资者利用这种DCF公式来为债券估价的方式已经被广为接受①。 股票估价 如同债券价格一样，股价主要也是由这种合理的方式所决定的。由于投资者通常会对债券和股票都出手购买，因此我们采用相同的基本模式也就不足为奇了。就像对待债券一样，投资者也会通过将预期未来现金流进行折现而对股票进行估价。但是，就股票而言，这里存在着三方面重要的差异，它们使得对于人们应该支付价格的估算变得更加复杂难懂。 第一，债券具有在未来支付特定金额现金的法律义务。普通的股票并不具有这样的义务——它们可能支付的金额依赖于企业的运营状况是否良好。因此，我们必须要对它们为投资者带来的现金流进行估算。如果公司并非正在发行或购回自己的股票，那么向投资者支付的现金就是股息。因此，应用于股票的这种折现现金流模式被称为股息贴现模式（dividend discount model）。投资者对于现金流的期望将建立在他们对于公司的市场吸引力以及管理层所坚持战略的有效性所持有的看法而定。他们对于公司未来竞争力的看法越是乐观，那么预期现金流也就会越高，因而公司股票的股价也就会越高。相反地，投资者对于公司市场以及管理层资质能力的看法越是悲观，那么预期的现金流也就越低，公司的股票价格也就会越低。 第二，债券通常确定出一段明确的支付期限，而另一方面，股票并不存在终止日期。因此，股票价值必须要通过将某一无限时期内——假设并不存在企业可能终止其运营的理由，预计现金流进行折现而确定下来。正如我们所看到的那样，实际上，这意味着投资者将会清楚准确地在合理预测范围内——比方说，未来5～10年的时间里对现金流进行预测，并且对于预测后的时期内的其余现金流作为“持续”价值进行估算。 第三，债券的折现率可以在市场当中直接看到，而我们还要就对公司现金流进行折现的资本成本进行估算。这是三方面因素所起到的作用：无风险的回报率（通常被看作是长期政府债券所产生的收益）、市场风险溢价（market risk premium，与无风险的政府债券相比，投资于股本之上的平均额外费用），以及公司股票所附带的特殊风险。平均说来，在英、美两国，过去的50年时间里，市场风险溢价在5%～6%之间。因此，如果10年期政府债券的收益为4.5%的话，这就表示，平均的资本成本为10%，那些不够稳定的企业会高出1或2个百分点，而较为稳定的企业则会低1或2个百分点。 股东获得的回报通常会以两种形式产生：（1）现金股利（cash dividends）；（2）股票方面的资本收益或损失。那么，股票的价值也就是预期股息的贴现价值加上预测周期末期股票的贴现价值。用于估算股票价值P0的一般股价公式就是： P0 =■■+■ 第一个表达式为从第1～h年的股息贴现的总和。而第二个表达式为未来某一时期h的股价。我们注意到，股价Ph 是由买家根据未来在h之后数年内预期股息贴现的总和加上未来某一更远时期的股价而估计出来的，如此类推。由于原则上讲各家公司都具有无限长的寿命，那么最终的股价可能会在未来数十年后方可敲定。这意味着，最终股价的贴现价值将会接近于零①。例如，假设折现率为10%的话，那么一支在50年后价值20英镑的股票在今天其价值仅仅为17便士，也就是说，20英镑除以（1＋0.1）50。因此，我们可以忽略最终股价，并且将今天的股价以未来全部现金股利的现值形式表示出： P0 =■■ 股票现值的贴现现金流公式同样适用于其他任何资产的估价方面。这是因为，每股股息（dividend per share）等同于每股现金流（cash flow per share），换句话说，现金流＝收入－成本－投资。通过定义，我们得以知悉，没有对企业重新投资的部分就会作为股息支付出去。因此，能够产生出同样数值的用于股票估价的另外一种方式就是对关于每股收入、成本以及投资的预测加以利用： P0=■■ 研究及经验证明，一般说来，贴现现金流公式都是实际股价的一种准确的预告方式。在预计值与实际股价之间的典型相关系数大致在0.8左右①。 投资经理人以及股本分析师日益转为利用现金流模式来对股票价值进行估算的现象并非偶然②。上述模式计算出来的是一个“认股权证的”或是隐含的股票价值。如果实际股价低于隐含价值，那么这种贴现就构成了某种“购买”建议的基础。而当实际股价达到价值的溢价阶段，那么人们就会认为这些股票处境困难，从而可能将它们抛售一空。 同时，这一模式还证明了，“城市”并非我们的短期定位着眼点。股票价值是由无限时期内股息的预测情况所决定的。近期收入通常仅能代表一小部分股票价格的情况。对于主要的股票来说，对于今后5年内的股息加以预测仅能够代表股票价格市场价值平均20%的比例。对于高增长的股票来说，这方面的百分比数值甚至还会更低。确实，诸如互联网、移动电话、有线电视以及生物技术之类高增长行业中的很多公司都已看到这样的现象——在它们远远没能够为股东带来一分钱的实际收入的时候，它们的股票早已经一路凯歌，蹿升暴涨。在对那些处于高增长市场当中持有制胜战略的企业进行评估之时，显示它们秉持的是短期战略的证据并不太多。 很多营销经理人依旧并不确信股票市场会着眼于长远发展。他们特别指出了人们对于季度收入数据给予了过度的关注。但是对于当前收入公告的关注与这一模式并不相抵触。短期收入本身对于股价并不会产生太大的影响。然而，短期收入却会引发投资者对于长期现金流的预测加以重新考虑。现金流由收入减去企业中再次投资的金额而组成。因此，收入的变化会对现金流产生相当大的影响。如果经理人未能在短期内按照预期情形带来收入，那么就可能会令投资者对长期战略产生质疑。为了实现他们投资组合的最优化，投资者会持续不断地对自身掌握其股权的公司的长期潜力方面的信息展开调查。对于投资者来说，收入公告是为他们带来用于制定并修正长期预测的信息的一个重要来源。但是，股东价值并非由短期收入所决定，而是通过对长期预期现金流进行贴现而决定的。如果营销工作能够具有说服力地提出能保证带来现金流长期增长的战略，那么，有大把的证据可以证明，它们将会得到公司市场价值迅速提升的回报。 股东价值 营销是创造股东价值的核心所在。用于评估营销战略的股东价值方法采用的是与投资者用于对股票进行评估的完全相同的模式。如果某项营销战略能够令企业价值得以提升，那么这就是一项有用的战略。就股东价值方法来说，首先我们应该认清，如同任何其他资产一样，企业的经济价值是通过利用资本成本对预期现金流进行贴现而决定的。那么，一项营销战略也就需要证实其自身能够令此贴现现金流得到增长。 应用此模式的第一个步骤就是确定出决定现金流的财务价值驱动因素（financial value drivers）。管理者需要加以管理调控的财务价值驱动因素有以下3个方面： 1. 销售增长 2. 税后运营利润率 3. 投资需求 正如我们将会看到的那样，在这里，具有重要意义的并不仅仅只是现金流的水平，时间安排、有效期限以及相关风险也十分重要。早期产生的现金流要比后来产生的现金流具有更高价值，因为存在着资金贴现的问题。那些能够产生持久现金流的营销战略——可能是通过建立强势品牌来实现，这要比那些能够提高短期利润的战略价值更高。最后，那些风险极高的营销战略价值相对较低，因为它们预期将要产生的现金流会因更高的资本成本而贴现。换句话说，投资于高风险的营销战略，投资者会期望获得更高的现金流。 这些财务价值驱动因素正是经理人所追求的目标。但是，为了更快地获得销售额的增长及更高的利润率并且做出有效的投资决策，他们需要战略的出现（见图2-1）。营销战略着眼于选择出具有吸引力的市场并且打造特异优势。营销优势是建立在公司已经开发出来的营销资产基础之上的：其中包括营销知识、品牌、客户忠诚度以及与渠道合作伙伴的战略关系。我们将这些因素称为企业的营销价值驱动因素（marketing value drivers）。很多积极追求股东价值的管理人员并不理解，对于收获财务工作成果来说，强大的营销价值驱动因素必不可少。最后，为了制定出这些战略并加以执行，公司还需要掌握机构价值驱动因素（organisational value drivers）。这里指的就是企业所具有的能够有助于企业实现高效运营的核心能力——技术、系统、激励机制以及领导能力。 关键概念 为了展示出股东价值是如何构建起来的，我们需要了解一些定义①。一家公司或企业的总价值被称为它的公司或企业价值（enterprise value）。它包含了属于持有者的公司债务及股本的总金额。企业价值的资产部分就是股东价值。也就是： 企业价值＝债务＋股东价值 将等式重新排列，我们可以将股东价值表达为： 股东价值＝企业价值－债务 这样的话，为了计算出一家企业的股东价值，首先必须要计算出企业的总价值或是企业价值，然后必须要减去该公司的债务。通常我们将企业价值的计算分为2个基本的组成部分： 1. 预测期价值。这指的是在预测期或规划期内——通常指的是最初5～10年——从企业运营当中获得的现金流现值。 2. 持续价值。这里指的是企业在预测期之后产生出来的现金流现值的估计值。 为了令计算更为完整和精确，出于使用的目的，分析家们需要加入第3个组成元素，即其他投资（other investment）。很多企业在常规运营之外还拥有 证券和其他投资。来自于这些资产的收入将被排除于运营现金流的计算之外，而它们的市场价值也将被单独表示出来。那么，企业价值也就可以根据这3个方面的组成元素表述为： 企业价值 = 预测期内运营产生的现金流现值 + 持续价值 + 其他投资 运营中产生的现金流 现金流指的是运营中现金流入与流出之间的差额，常常被称为自由现金流（free cash flow）。现金流是公司价值的来源，因为它决定了企业可用于向债务人和股东进行支付的资金数量。人们会对预测周期内每一年的现金流进行估算，然后再利用适当的资本成本贴现回来。 现金流入是两种元素一起产生的一种作用：即销售额与营运利润率。营运利润率指的是销售额在利息前、税前的运营利润率。运营利润是用销售额减去商品成本、销售以及 行政管理开支然后再减去折旧成本。现金流出是三种元素共同产生的一种作用：即公司实际支付的现金税款、额外运营资本以及企业为实现销售额所要发生的固定投资。 为了举例讲解这些现金流是如何计算出来的，我们以阿尔法公司（Alpha Plc）来进行说明，该公司目前的销售额为1亿英镑，营运利润率为10%，现金税率为30%（见表2-1）。为了促进公司发展，管理层引入了一项新的营销战略。他们认为，对这项战略做出详尽的预测，所需要的最长期限为7年。经过这段预测期之后，预计公司每年的现金增长将达到12%。预测营运利润率和税率将保持不变。税后的净营运利润通常被称为NOPAT。 企业发展通常都需要获得额外的投资。管理层估算，净运营资本增量（incremental net working capital，债务人、现金加上库存，减去债权人）将是增加的销售额的18%。也就是说，每额外增加100英镑的销售额，运营资本中就需要18英镑的现金作为额外投资。净固定资本投资增量（incremental net fixed capital investment）被定义为超过折旧部分以外的资本支出。这里指的也就是折旧净值，因为在计算营运利润率时会将折旧部分扣除。（另外一种常用的替代方法就是将折旧部分重新加回NOPAT，然后减掉总投资，算出自由现金流。这就产生了与从NOPAT中扣除净投资以后得到的同样的结果）。在为预测期制定战略之时，管理层将会在计算资本花费时将预测期本身的估算计入其中。在这一范例当中，计算出来的资本投资增量为销售额的22%。产生的现金流情况显示在表格当中。 那么，我们就可以概括出现金流的决定因素为： 现金流入： 决定因素为： 1. 销售额增长 2. 营运利润率 减去 现金流出： 决定因素为： 3. 现金税款 4. 运营资本增量 5. 固定投资增量 资本成本 正如之前曾经指出的那样，具有重要意义的不仅仅在于由营销战略所产生的现金流水平，同时还有现金流的时间安排以及涉及的风险情况。考虑到资金的时间价值以及不同战略所附带的风险，我们必须要通过适当的资本成本对未来现金流进行贴现。财务工作的核心概念就是，尽管产生较少回报的投资会令股东价值有所降低，但是比资本成本产生出更高回报的投资仍将会创造出股东价值。计算资本成本时必须要考虑到对企业进行资金支持的两个方面的资本来源——负债与资产。每一方面都有着不同的成本，因此必须要对二者加以衡量。 计算债务成本（cost of the debt）的要素相对更为直接。同样，它也是建立在新的债务成本而并非历史债务的成本之上。同时，由于债务利息可扣除税款，因此用于计算的是税后成本。如果一家公司持有一定的公开报价债务，如公司债券，那么我们就可以通过着眼于市场价格以及报出的获利情况而直接计算出当前的债务成本。如果不能直接获得这些信息，那么就必须要对它们进行估算。一种方式就是着眼于公司在某一相关部门内的债务产生量，并且选用诸如穆迪（Moody’s）或标准普尔（Standard and Poor’s）之类的信用评级代理机构来对公开发布的获利数据的溢价或贴现进行估算。 资本成本的第二个要素——资产成本（cost of equity），更加难以估算。资产成本指的是将会吸引投资者放弃其他公司股份转而购买或持有本公司股份的预期回报。这里的预期回报会随着公司股份所附带的特定奉献而有所变化。从概念上来讲，资本成本可以被分割为两方面的要素：无风险率以及资产风险溢价。无风险率通常指的是长期政府债券所带来的回报。在撰写本书之时，《金融时报》指出，英国的无风险率大约为4.5%， 德国为4%，而亚洲则为5%。 必须要添加进来的资产风险溢价包括两个部分：第一，这里存在着普遍或市场风险溢价——股份的平均回报超过无风险率的数值。随着时间变化，这一数值将会大为不同，但通常的波动区间为5%～6%。第二，就是某一特殊公司的股份所附带的特定风险。这被称为贝塔系数（beta coefficient）。如果公司股份的不稳定性超过平均值，那么贝塔系数就会超过1.0。这意味着，资产风险溢价将会超过5%（举例说，贝塔系数为1.2意味着资产溢价为5%x1.2=6%）。如果公司股份稳定性较强，那么贝塔系数就会小于1.0，带来溢价更低的结果。金融服务公司会根据以往的股份活动数据定期对这些系数进行计算，并且将它们向感兴趣的人进行发布。 假设一家公司税后的债务成本为6%，其估算的资产成本为11.7%。该公司计划令未来资本得到提高，债务方面提高30%，而新资产方面提高70%。那么资本成本的计算就是： 持续价值 在对由某项战略产生的价值进行估算的时候，计算必须要分成两部分。第一个部分就是在初始预测期产生的价值，而第二个部分就是在预测期后现金流的现值，这部分价值被称为持续价值、终值或剩余价值，也就是： 价值 = 预测期内的现金流现值 + 预测期后现金流的现值 =■■+■ 之所以要进行如此分割是出于两方面的原因考虑。一方面的原因是，在大多数的行业当中，经理人认为，7年或8年的预测期是他们能够明智地做出销售额、成本与投资方面估算的最长期限。超过这一期限，至少从精确角度上来讲，经济环境、竞争以及技术方面的变化情况就会过于不确定，难以进行预测。 另外一方面的原因是，7年或8年时间通常是任何营销战略预期能够产生某项差异优势的最长期限。对于很多战略来说，这一周期还会大大缩短。只有在产生出超过资本成本的回报，因而产生出正数的净现值之时，一项战略才能够创造出价值。公司产生这些超过一般利润的能力取决于公司是否能够为客户提供某些其他公司无以匹敌的产品或服务。这种“垄断优势”使得公司可以获得的利润超过那些通常预期会由资本市场产生的利润。这种竞争优势可能来源于为企业带来卓越产品或方法的创新行为，可能是客户信赖并看重的品牌名称，也可能是企业掌握的特许权、沉降成本或限制竞争对手无法进入自身市场的与生俱来的垄断地位①。但是，此类优势并不能够持久存在。高额利润会吸引来竞争对手，市面上会出现替代产品，价格随之跌落，超过正常水平的利润也将不复存在。持续价值的计算抓住了这种变化。尽管在初始的预测期内，企业可能会获得超过资本成本的回报，但是在这一阶段之后，回报就将会跌落至市场平均水平。 在股东价值分析当中，持续价值的数值相当重要，因为这一数值通常都会大于预测期内产生的价值。在图2-2中我们对此做出了说明，在各种不同的行业当中，持续价值的数值只代表了大多数一般公司的价值。对于成长中的公司来说，情况更是如此，在早期的几年时间当中，它们很有可能只产生很少的利润和自由现金流，或者是根本没有利润和自由现金流的产生。 对于营销来说，持续价值的概念也非常重要。对于那些已经确定出新的市场机会的公司来说，在新产品开发、品牌开发以及开拓新市场方面做出重大投资通常都是有用的做法。通过这种方式，这些企业会在竞争中先发制人，并且在行业中树立起超然领先的战略地位。尽管此类战略能够创造价值，但是在成长期内，它们更多地还是负担费用支出，而不是产生现金。在初期的几年时间里，积极主动的营销战略极有可能会导致企业只产生很少的利润和现金流，但是同时它也创造出了难以估量的巨大价值，这种价值反映在持续价值的高数值当中，以及一飞冲天的股票价格当中。持续价值反映出了股东的态度，他们认为在未来几年时间里或许是未来五年或更长时间里，公司将会开始产生出更高的自由现金流。微软、英特尔、美国在线、诺基亚和戴尔都是严格遵循这种模式行事的公司的范例。 相反，在预测期内创造出高额利润和自由现金流的公司往往会是那些成熟的企业或是管理层认为由于竞争过于激烈等原因而没有机会进行投资的企业。在这种情况下，管理层就需要削减成本，令固定投资最小化，并且降低运营资本。这样的话，持续价值就会降低，表明企业的竞争地位在未来也不会拥有过高价值。 遗憾的是，在持续价值的计算方面并没有什么特别方法，而且不同的方法常常会产生截然不同的结果。方法的选择取决于对在预测期或规划期结束之时企业竞争力量以及品牌价值的仔细评判。对于持续价值进行估算的最常见方法就是永续年金法（perpetuity method）。这种方法假定，在预测期之后，竞争将会促使企业获得的回报下降至资本成本的程度。由此产生的效应就是，即使对企业进行扩张，进一步的投资也不会令其价值发生改变。作为结果，在预测期之后，未来现金流可以被视作财务经理所称的“永续年金”或是无穷的相同现金流。 利用永续年金法，我们可以用税后的净营运利润率除以资本成本得出现值（预测期末之时）： 永久终值 = ■ 为了算出终值的现值，这一数值必须根据正确的年数进行贴现。例如，如果在7年的预测期结束之时，净营运利润为800万英镑，资本成本为10%，那么永久持续价值就是8 000万英镑，这一持续价值的现值就是用8 000万英镑除以（1+0.1）7，也就是4 100万英镑。 还有其他的方法可供我们用于持续价值的计算。①一些公司采用的是包含通货膨胀的永续年金法（perpetuity with inflation）。这种方法采用的是标准的永续年金模式，假定预测期之后的营运利润增长与通货膨胀率保持同步。在通货膨胀期内，持续价值的估算值将会较高。在这两种方法中选择采用哪一种取决于经理人认为公司是否具有在通货膨胀情况下长期提升价格的能力。这将取决于行业环境、企业的市场地位以及机构在长时期内维持其竞争力的能力如何。 对终值进行估算的另一种常见方法就是价格/利润（P/E）率方法。采用这种方法，需要找出成熟公司在类似行业中的平均P/E率，并且将这一数值乘以在终止年份中的净营运利润。例如，如果计划第7年末的净利润为800万英镑，而平均P/E率为11，那么持续价值就是8 800万英镑，现值为4 500万英镑。另一种替换方法就是市价净值比［market-to-book （M/B） ratio］方法。这种方法在计算持续价值时是将计划的资产账面价值乘以类似公司的平均M/B率。这样的话，如果在终止年份中资产的账面价值计划为6 000万英镑，而平均M/B率为1.5，那么估算出来的持续价值就是9 000万英镑。 这些方法并非无可诟病。今天，账面价值已经不再是公司资产真正价值的有效衡量标准。通货膨胀以及诸如专利权和品牌之类的无形资产意味着市场价值实际上常常会更高。同时，通货膨胀和专断的会计选择也常常会对利润产生不利影响。最后，在选择比率之时，找出一个真正类似的公司样板并非易事。另一方面，计算持续价值始终都要依赖于做出的判断。本质上来讲，价值分析的目的就在于对市场价值进行估算——估算出投资者愿意对某一企业进行多少资金的支付。当你看到投资者真正愿意为类似公司支付的款项如何之时，也就是找到了富有价值的证据。P/E率和M/B率可以作为常用的有效手段来对更为科学的评估方法的正确性进行检验。 例证 现在，我们已经对股东价值分析中的关键财务要素——运营中产生的现金流、资本成本以及终值进行了回顾，那么我们就能够对于这一完整的方法学加以演示。表2-2利用的就是在表2-1中总结出来的关于从销售额增长、营运利润率、税款与资本需求中得来的计划现金流的信息。贴现因数为1/（1+r）t，在这里，r 代表加权资本成本（10%），t 代表所要讨论的年份。将这一因数相乘会令未来现金流贴现至它们的现值。利用永续年金法，我们可以计算出每一年的持续价值。例如，第1年末的持续价值的计算方法如下所示： ■=■=7840万英镑 为了将7 840万英镑代回现值当中，需要将它乘以适当的贴现因数0.909，从而得出7 127万英镑的结果。 完整的7年预测期现金流的累积现值为2 043万英镑。加上预测期末时的持续价值7 941万英镑，最后得出的总值为9 984万英镑。通常，对于一家成长型的公司来说，终值总是大大高于预测期内创造出来的价值。 为了对企业与股东价值之间的差别进行说明，我们假定阿尔法公司同时还拥有700万英镑的其他投资以及2 500万英镑的债务。将其他投资加入总值，得出的企业价值为1.0684亿英镑。然后再减去债务，得出的数值8 184万英镑即为股东价值。假设公司拥有2 000万已发行的股份，而计划中其他投资和债务在预测期内将保持不变，那么表2-1里的营销战略将会带来预期股价从每股2.60英镑涨至4.09英镑的局面——这样的结果颇为令人满意。 表2-2中的股东价值增量（SVA）为我们提供了另一种关于成功的战略在预测期内创造价值的理解。其中，股东价值数值显示出了预计将于预测期内产生的绝对经济价值，经济价值增量显示的是价值的变化。价值的提升意味着管理层已经在投资上取得了成功，获得了高于资本市场所需要的资本成本的回报。这项7年的营销战略所带来的价值增量为2 980万英镑。每年的价值提升是按照“累计现值加上持续价值”的总量的年度变化计算出来的。 表2-3概要总结出了计划中的营销战略所预期产生的结果。第一列内容总结的是企业的初始或基准线价值——即引入营销战略之前的企业价值。在基准年度当中，企业的NOPAT为700万英镑，利用永续年金法对其进行折现，得出的价值为7 000万英镑。添加其他投资以及减少债务的市场价值将会带来5 200万英镑的资产价值。这项新的营销战略预期能够带来更快的增长以及超过资本成本的投资回报。除非还有其他能够带来更高股东价值增量的战略选择，否则计划中的这项营销战略已经足以对股东们产生相当的吸引力。 经济增加值 当前，有两种不同的评估方法在经理人与分析家当中颇受青睐。第一种方法就是在前面已经介绍过的现金流评估方法。第二种方法则是建立在对经济利润或是经济利润变量进行计算的基础之上，这种方法已经被斯特恩·斯图尔特咨询公司（Stern Stewart & Company）以“经济增加值”（EVA■）进行了 商标注册①。现金流方法和经济利润方法这两者都是建立在共同的经济基础之上，并且将会产生相同的企业评估结果。但是，尽管在这两种方法之间并不存在冲突，但是它们所持的观点并不一致。特别是，现金流方法对于不同战略选择的评估非常有效。这就使得这种方法对于营销投资如何能够对创建长期股东价值有所贡献的探究工作尤为有用。另一方面，EVA方法则对于评判进行中的工作表现以及确定当前战略是否能够创造价值方面较为有效。在本书当中，我们将着重关注于现金流方法，但是经理人同样也需要对与之并列的经济利润方法加以注意。 经济利润模式非常直观。开始阶段就如同现金流模式一样，认为当所用资本带来的回报超过资本成本之时，也就创造出了价值。以下就是评估的基本原则： ■ = ■ 换句话说，如果公司获得的回报高于它们能够从具有类似风险的其他投资处所获得的回报，那么在投资者心中，公司的市值就会提高。也就是说，增加的价值： ROCE（所用资本的回报）＞r r 代表公司的平均加权资本成本。经济利润或EVA方法会对公司在某个单一时期内创造的价值进行衡量。经济利润不同于会计利润，在会计利润中，不会扣除债务利息，而是扣除企业内所有所用资本的费用（见阴影文字，“计算EVA”）。从经济的观点出发，记入企业所占用的所有资本资源是有用的做法。通过将公司的资本成本应用于企业内所用资本的数额，就可以得出资本支出的数值。明确地说也就是： 经济利润 = NOPAT–资本支出 = NOPAT–（所用资本×资本成本） 另外一种用于定义凸现所用资本回报核心重要性的经济利润的替换方法就是： 经济利润 = （ROCE–r ） x 所用资本 所用资本回报与资本成本——也就是（ROCE–r ）之间的差额被称为回报差额（return spread）。差额乘以资本数额即得出经济利润。只有当差额为正数之时，管理层才创造出了经济价值。例如，阿尔法公司的创办资本为4 700万英镑，所用资本回报为15%，资本成本为10%，那么该公司当年的经济利润或是EVA大致将为230万英镑。 经济利润或EVA通常都用于检视当前或以往的工作成果如何。但是，如同现金流方法一样，这种方法同样可以用于对营销战略加以评估这样的重要工作当中。公司的价值相当于所用资本数额加上相当于计划中经济利润现值的溢价或贴现值： 价值 = 所用资本 + 计划中经济利润的现值 这一公式背后的逻辑关系十分简单易懂。如果一家企业在每一时期内刚好赚得其资本成本r，那么差额就为零，而其计划中经济利润的贴现价值同样也将为零，则公司价值相当于最初的所用资本。只有当一家企业赚取超过其资本成本的利润时，所具有的价值才会超过其创办资本。因此，所用资本溢价必须要与公司未来经济利润的现值相等。 我们很容易就能证明，现金流方法和经济利润方法这两种评估方法带来的是同样的结果。首先我们来看现金流方法，阿尔法公司在净投资前的基准线现金流（也就是NOPAT）为700万英镑。利用永续年金法，那么企业的现值就是7 000万英镑。而利用经济利润或EVA方法，企业的价值就是其4 700万英镑的创办资本加上其经济利润的现值230万英镑： 经济利润的现值=■=2300万英镑 那么，阿尔法公司的总价值同样也是7 000万英镑。 计算EVA 传统的会计方法看待企业是从贷方的观点出发，而并非从股东的角度出发。对于投资者来说，他们主要的关心对象并非公司的长期负债，而是可由公司任意处置的现金以及由现金产生而来的资产。 因此，EVA又向传统的利润数据中添加了诸如递延税款、商誉价值摊销以及坏账准备之类的各种不同的非现金扣除量。同时，它还向其中添加了研发支出，研发支出并非被视作一项成本，而是资产支出。但是，传统会计方法的最根本的变化在于，企业所占用全部资本的 机会成本在其利润方面的变化。 这样计算出来的结果会与传统会计方法得出的结果大不相同。下面给出的是关于英国的一家联合企业威廉姆斯控股公司（Williams Holdings）的EVA计算。尽管在传统的观点看来，该公司的利润非常可观，资本回报达到了7.9%，但其EVA却是负数。将资本成本计入会计工作当中，实际上，该公司是在对股东价值造成破坏。 威廉姆斯控股公司 百万英镑 营运利润 234 备抵 （12） 净利息 9 现金税款 （66） 其他 13 净回报 178 资产 197 备抵 110 可兑换/优惠 304 商誉价值 1314 总债务 338 所用资本 2263 % 资本回报 7.9 资本成本 9.6 实回报 （1.8） 百万英镑 EVA （41） 来源：《英国国民西敏证券》（Natwest Securities）；《金融时报》，1996年10月7日，第12页。 比较现金流与EVA方法 EVA所具有的主要优势就在于，它能够将当前的运营表现与价值的创造联系起来。对经济利润加以计算证实了在该时期内是否有价值创造出来。如果所用资本的回报超过了资本成本，也就是说，出现了正数的回报差额，那么也就说明了经济价值有所增加。 相比较而言，仅看现金流，要想对某个单一年份内的工作成果进行单纯的衡量并不容易。公司可能会在产生巨大长期价值的同时显示出来的却是下降甚至是负的现金流。很多成功的企业在初始阶段都会遭遇此类情况。利润的增长十分壮观，而所投资资本的高额回报却会促进投资率超过NOPAT。发布新的债务或资产能够为现金流赤字提供资金。只要回报超过了资本成本，尽管存在股票跌价的现象，但目前的股东还是会对形势持乐观态度。在固定资产和运营资本中做出的授权投资会对现金流产生很大影响。管理层很有可能会单纯为了令现金流高涨而延迟投资。现金流水平并不会提供关于某项战略在指定的某一年内是否创造出价值的信息，同样，经济利润也无法提供这方面的信息。 经济利润方法的问题在于所用资本计算过程中的任意专断现象，以及随之导致的资本支出与所用资本回报的估算问题中的武断现象。现金流方法并不需要对资产负债表价值进行任何估算，但经济利润方法在很大程度上都依赖于这方面的估算内容。不同的公司与 咨询机构在对资本进行计算之时会采用不同的假设前提。有些使用的是资产的账面价值，还有些寻求的则是对当前或替代价值进行调整。自会计惯例当中产生的失真现象有时候会得到更正。这些惯例包括提出预期损失、递延税款准备以及其他时间安排调整内容等审慎程序。有些惯例会采用资本化的核算方式，而不是对费用研发、营销投资和商业价值加以利用。不同类型的企业之间，调整的形式也会有所不同。资产大多属于无形资产——品牌、专利与合同公司尤其需要谨慎对待。在对不同公司的经济利润或EVA进行比较时，需要格外小心处理。 由此带来的一个结果就是，经济利润或EVA方法能够对于附加值产生出不同的估算结果。然而，如果关注的焦点在于每年的经济利润变化而并非绝对值，那么在对所用资本进行衡量时的问题就会消失。这样一来，经济利润或EVA的变化也就与股东价值增量（SVA）结果相同。①这两种方法均可以用作工作成果的衡量手段。 最后，我们需要再次强调——仅仅关注单一年份内的情况是相当危险的做法。 价值创造是一项长期活动。某个单一年份内的高现金流、高SVA或是高经济利润很可能会掩盖长期竞争力降低的现象。通过削减长期投资以及对营销方面的支持很容易在这三方面取得短期收效。但是这样的行为将会导致企业持续价值的下跌，并且最终导致股价的下跌。若想确定某项战略是否有效，必须要对企业的长期现金流或是经济利润进行估算，并且利用资本成本进行贴现，以得出真实的评估结果。 财务价值驱动因素 现在，我们来看一下营销是如何对决定股东价值的财务价值驱动因素产生影响的。NPV公式显示出了决定股东价值的4方面运营因素。营销会对以下每个方面都产生至关重要的决定性影响： 1. 预期的运营现金流水平。预期的未来自由现金流越高，可供股东分配的资金也就越多，企业的市场价值也就越高。 2. 预期的现金流时间安排。因为今天收到的现金要比明天收到的现金具有更高价值，所以渗入市场的速度以及产生的正现金流会对企业价值产生影响。我们可以通过对贴现率的使用来对此加以考虑。 3. 预期的现金流可持续性。现金流持续的时间越长，创造出来的价值也就越高。这取决于公司特异优势的耐久力以及人们认为企业可利用的增长期权。维持正自由现金流的长期能力应该反映在公司的持续价值数据当中。 4. 预期的未来现金流风险。人们感知到的公司现金流的不稳定性与脆弱性越强，用于对成本进行贴现的资本成本也就越高。更多的可预测现金流具有更高价值。 运营现金流水平 股东价值最为根本的决定因素就是预期的自由现金流水平。三个方面的核心财务驱动因素对此起到了决定作用：销售额增长、税后净营运利润率（NOPAT）以及投资水平。图2-3显示出了这些因素是如何决定股东价值增量的。当用资本成本进行贴现时，这些因素对给出企业估算价值的现金流起到了调节控制的作用。营销会对这三方面的财务价值驱动因素起到重大的影响作用。 销售额增长 提高现金流水平以及股东价值最重要的方法就是通过销售额的增长来实现。毕竟，额外的现金流只不过是销售额增长减去相关的额外成本与投资，也就是说： 额外现金流 = 销售额增长－增加的（成本+投资） 只要增加的销售额能够带来利润，而且并不需要做出不成比例的投资，那么现金流就会有所增长。当然，在没有销售额增长的情况下，通过削减成本与投资，在短期内提高现金流也是可能实现的。但是，这些都只是一次性的政策，而且还会导致未来数年中的现金流下降。在对公司状况进行评估时，投资者通常都会看穿此类政策。 增长还会带来其他益处。销售额的增长常常能够使得企业获得规模经济。这意味着企业将降低单位成本，提高对投资的利用，并进而令现金流增加。在新的市场当中，尽管企业尚未盈利而且额外的销售额也并未带来现金流的提高，但是对销售增长做出投资仍然是值得一试的做法。在当今很多增长型市场当中，获得重要的客户群体以实现利润率的提高都是非常重要的做法。除非掌握了重要的客户群体，否则企业可能无法获得足够的销售额来确保开展足够的分销工作，或是负担拥有可行的单位成本结构的 员工管理费用。此外，某种市场深入战略是否奏效取决于对未来长期现金流的谨慎预测。 同时，成长型的公司比较容易吸引员工并将他们留住。有才能的人知道，成长型的公司会给企业发展提供更多保障与机会。 如何树立起成功的增长战略是本书第六章的主题。成功的增长战略有赖于营销资产的建立。这些无形资产包括了企业内部的专业技能，这些技能为企业提供了认清发展机会的知识基础。同时还包括令客户持有信心的品牌。重视客户也是能够推动企业更快增长的额外的营销资产。最后，与其他企业展开的战略合作伙伴关系也能够通过提供额外资源与发展理念令增长机会得以加强。 税后净营运利润率 净投资与股息产生的金额并不是单纯由销售额增长所决定的，而是由扣除成本之后的余额来决定的。税后净营运利润率（NOPAT）会对这种关系加以衡量。改善NOPAT会对股东价值产生重大影响。营销在营运利润的提高方面主要有3种方式： 1. 提高价格。假设贝塔公司的NOPAT为7%，如果它能够将平均价格提高5%，并且销售数量不减少，那么该公司的税后利润就将提高50% ①。即使由于价格提升而被竞争对手夺走了5%的销售量，该公司的NOPAT依旧会提高达20% ②。在第八章中，我们将会对一系列在不会导致销售量严重损失的情况下提高价格的营销战略展开探究。这些战略包括开发强势品牌，向客户证明价值，通过价格敏感度来划分客户，多元 品牌推广以及设置准入障碍等等。但是，到目前为止，最有效的长期营销战略还是创新——即开发更能满足客户需求的新产品与服务。 2. 降低成本。随着全球竞争的加剧以及客户可利用的信息越来越多，所有的公司都注意到了成为低成本供应商的重要性。大多数企业的税前营运利润率都为10%或低于10%，而小幅度的成本削减就能够对企业盈亏产生不成比例的巨大影响。当今，旨在削减成本的行为包括实现更为有效的 供应链管理的新方法、业务流程重组、外购以及对营销资源更有效的利用。③ 3. 规模增长。销售规模的增长往往能够令营运利润率得以提高，原因在于，一般 管理费用成本的降低并不能够相应地令利润率得到提高。在短期看来，这种影响会非常巨大。例如，假设某家具备闲置生产能力的公司将销售额提高了30%，如果该公司有一半成本为可变成本——买入原材料、零件与可变劳动力，那么目前7%的NOPAT就会翻倍，达到14%。①然而，长期看来，由于大部分的成本多多少少都是可变成本，那么企业的生产能力就必须提高，营销与行政管理费用大幅增加，而且公司需要在企业更广阔发展的研发工作上投入更多。无论如何，营运利润率以市场为引导所产生的增长带来的效应通常都是积极正面的。尽管大公司在一般管理费用方面的绝对值较高，但是就整体规模中的百分比来看，一般管理费用通常还是会有所降低的。规模经济通常会在涉及广泛成本领域的环境中产生。 投资 经理人会对诸如设备与库存之类的有形资产进行投资，同时也会对品牌、客户关系、市场研究以及培训之类的无形资产做出投资。减少投资会立即带来现金流的提升。但是以长远眼光来看，这样的行为会产生极端的负面效果。投资的目的在于提高长期的销售额增长与现金流量。这里的黄金法则就是，如果现金流的净现值为正数，那么投资就能够创造出价值。或者说，按照相当的经济利润情况来表达的话就是，如果投资回报超过了资本成本，那么投资就创造出了价值。 只要新投资的回报超过了资本成本，投资也就提高了股东价值。在表2-4中，我们对此进行了解析。在表中，某公司新投资所赚取的回报为20%。在第一种模式之下，该公司将利润的25%用于投资，而在第二种模式之下，则将35%的利润用于投资。秉持第一种保守的投资战略，该公司在最初8年时间里获得了较高的现金流，而实际上，在整个10年的规划期中，预测现金流的现值也得到了提高。然而，秉持第二种高额投资的战略，年度现金流在第9年的时候突然迎头赶上并超越前者，并且继而将这种成果持续延伸下去。对于对电子表格的计算结果十分在意的读者来说，假设资本成本为11%，那么高额的投资战略将会产生出更多的股东价值。这种现象在第10年的持续价值数值更高的现象中得以体现。① 无论是在有形资产还是无形资产方面，经理人都需要避免做出不经济的投资。但是，作为范例讲解来说，在有利可图的营销机会中投资不足也就相当于对价值的破坏。 对于营销经理人来说，极限利润的概念是一个有用的工具。它显示出了现金流的三个驱动因素之间的关系：销售额增长、利润与投资需求。极限利润支撑创造价值的销售额增长所必需的税前营运利润，是维持股东价值所必需的额 外销售额的最低税前营运利润。计算方法如下：① 极限利润=■ 利用阿尔法公司的例子，增加投资率总计为40%，资本成本为10%，而税率为30%。带入公式即得出： 极限利润=■=5.2% 如果营销 工作计划产生的额外的销售额增长超过5.2%的营运利润率，那么也就创造出了价值。极限利润取决于支持增长所必需的额外运营成本、固定成本、资本成本以及税率。这些因数的数值越高，额外销售额所需要的利润也就越高。具体如下所示： 在阿尔法公司的案例当中，由于经理人认为他们的营运利润率能够达到10%，那么显然，也就能够创造出价值。实际（或预期）利润与极限利润之间的差额被称为极限差额（threshold spread）。在阿尔法公司的范例讲解当中，极限差额为4.8%。极限利润的规模是价值创造的一个关键性因素。说得更明确一些，在某一假设时期内，某一战略所创造出来的价值（SVA），体现在以下等式当中： 股东价值增量（SVA） ＝■ 例如，使用以上等式对阿尔法公司第二年的情况进行计算，我们得出： SVA=■=411万英镑 这一结果与早先使用现金流方法计算得来的数值完全一样（见表2-2）。 运营现金流的时间安排 除了某一营销战略所产生的现金流的数量，现金流的时间安排同样也会对其创造的价值产生影响。例如，如果资本成本为10%，1 000万英镑的自由现金流在某产品推出第1年末时获得的价值为909万英镑；如果直至第3年仍未收回此价值，那么则价值仅为751万英镑。因此，旨在提高现金流量的营销战略才能够创造出股东价值。营销工作可以通过以下几种方式来提高现金流量： ?誗 加速新产品开发。很多公司都在对它们的新产品开发流程进行重新设计，以减少从初始理念构思到最终推出产品的时间。其中可用的方法包括利用跨职能部门、使用平行开发方法取代系列开发，以及削减不必要的步骤等。① ?誗 加快市场渗入。某一产品一经推出，它就需要迅速获得市场的接受。营销能够通过有技巧地运用营销前活动和促销来进行早期试验，并且利用早期受众达到口头广告宣传的目的，从而加速市场渗入的过程。 ?誗 创造网络效应。很多新产品都能够通过网络受益。产品（已获得的或预期的）的安装基础（installed base）越是强大，往往也就越炙手可热。客户希望得到的是堪称市场标准的产品。例如，相对于Betamax或飞利浦2000，人们更愿意购买VHS牌录像机，因为VHS已经成为了市场中的标准典范。营销工作可以通过诸如发布特许权以及积极创建安装基础之类的战略令网络效应绽放异彩。 ?誗 利用战略联盟。联盟能够通过开展额外的分销工作从而加速市场渗透行为。例如，麦当劳已经签署一项协议，决定在新建的沃尔玛商场中开设麦当劳餐厅，在帮助公司更为迅速地渗透进 国际市场方面，联盟的作用尤为重要。 ?誗 利用品牌资产。有证据显示，如果对某一品牌抱以信任态度，那么消费者就会对该品牌的营销活动更快地做出响应。在熟悉品牌的情况下，客户们更加乐于尝试新产品，而且会对熟悉品牌的广告宣传与促销活动做出更多回应。 现金流的可持续性 价值的第三个决定因素就是预期现金流量的可持续性。这一因素确定了用于计算某项营销战略持续价值的假设条件。有些产品会风靡一时，迅速打响知名度，但接下来又会在几季之后便消失不见。这些产品未能创造出持续价值，原因在于潮流的变化、出现新的竞争对手或是替代产品。另一方面，有些品牌——例如梅塞德斯（Mercedes）、 万宝路或是 雀巢咖啡（Nescaf ）——却能代代相传。拥有这些品牌的公司的股价就反映出了它们极高的持续价值。有两方面的因素会对企业现金流的持续时间产生影响，它们分别是，企业差异优势的可持续性以及所创造出来的期权。 很多公司都会推出具有某种差异优势的产品或服务，但是却并不能成功地创造出持续的现金流，其原因在于这种优势并不能够持续存在，而是产品很快就被竞争对手复制并推出替代产品，或者是有强势买家利用他们的实力将供应商的利润压榨殆尽。营销的一个核心任务就是制造能够增强差异优势可持续性的障碍。非凡的营销专业知识使得经理人可以对客户的需求与满意度进行跟踪，继而建立起为客户创造价值的新的来源。较高的客户满意度同时也能够提高客户保留率以及客户忠诚度，而这二者正是创造持续现金流的最有效方式。在后面的几章中，我们将就树立品牌的投资如何为产品添加情感层面的价值与信心展开探讨，建立起这些价值将会使得竞争对手意图侵蚀客户购买份额的计划更难施行。 同时，投资者对于现金流可持续性的认知也会受到他们认为公司所掌握的期权的影响。期权指的是在未来进入新市场的机会。投资者可能会认为公司正在开展的技术研发能够创造期权。这就揭示了某些生物技术股票获得极高估价的原因所在。公司在高增长市场中开展的营销活动中也能够看到期权的存在。同时，忠实的客户基础也会为企业带来富有价值的期权，因为这些客户同样也愿意尝试公司未来推出的新产品。强大的品牌名称也发挥着极为重要的作用。诸如维珍和迪斯尼之类值得信赖的品牌已经向人们证实了它们为企业带来期权的作用，因为这些品牌可以加以延伸，覆盖各种不同的产品领域，从而带来新的增长点。诺基亚的股价不仅反映出了它在移动电话市场中的领袖地位，同时也显示出了投资者认为它定位合理、足以进入新兴的移动互联网服务市场中的信念。人们往往认为，缺乏这些营销资产的公司的未来现金流在可持续性方面也会乏善可陈。 现金流带来的风险 决定价值的第四个因素就是预期未来现金流所带来的风险。人们认为，现金流尤为难以预测，因为企业运营所处市场的不稳定性与脆弱性会导致更高的贴现率。对于在具有风险的业务中所做出的投资，投资者们期望得到比安全业务更高的回报。 通过降低公司现金流的不稳定性，营销就可以降低公司的资本成本并带来价值。降低公司现金流的不稳定性与脆弱性最为有效的方法就是提高客户满意度、忠诚度和保留率。较高的客户满意度和忠诚度会降低企业因为竞争对手的冲击而带来的脆弱性。正如我们将在下一章看到的那样，理想的客户满意度和忠诚度还会令成本与投资的可预测性得以增强。忠实客户的服务成本较低，而且更加容易预知。客户保留率高同时也意味着企业无需在追踪新客户的工作上花费过多。 为了提高客户满意度与忠诚度，营销工作中会用到多项政策的组合。这些政策包括市场研究、改善客户服务以及提高客户忠诚度的计划等等。第三章介绍了如何衡量这些活动对于股东价值产生的影响。同时，建立渠道合作关系的计划也能够降低现金流的不确定性。与分销商和供应商进行信息共享能够降低需求中不可预知的波动起伏，减少库存，并且使得成本与投资的预测更加容易。 营销价值驱动因素 股东价值及财务价值的驱动因素是企业运营的目标所在，但并非企业的战略所在。直接将目标瞄准这些衡量标准，而并非认定经理人需要对这些衡量指标施以战略，其实是很严重的错误。 例如，原则上来讲，提高价格会令极限利润差额得到提高。但是，如果公司只是单纯地宣布将价格上调10%，那么该公司很有可能会迅速遭遇客户流失的局面。市场份额流失会对企业利润造成损害，令新的竞争对手有机可乘，并且最终削弱企业的长期竞争力。提高平均价格和利润必须要通过某项营销战略来实现，这项营销战略应该合理地将目标瞄准不同类型的客户，推出新产品，以及转变分销模式。同样，提高所用资本回报也是企业的一个目标，但这并不是一项战略。实现所用资本回报的提高需要从根本上对公司切入市场方式的有效性加以重新考虑。仅仅将目标定在削减所用资本之上将会产生负面的作用。这种行为很有可能会导致企业效率和服务水平的下降，并且错失良机。 营销战略是价值创造的核心部分。营销战略是建立增长、利润率与投资回报基础的平台。营销战略会帮助企业确定出那些应该着重服务的客户，以及如何令企业在客户心目当中占据优先地位。通过设定正确的市场目标以及打造某项特异优势，公司就能够实现增长并且创造出作为价值创造基础的利润差额的机会。如果公司局限于已经没有增长机会的市场当中，而且还缺乏差异优势，那么企业就无法通过财务上的设计操作为投资者创造出价值。 营销战略的主要元素可以被概括为四个步骤。第一个步骤于集团层面上进行，而其他三个步骤则形成于企业部门的层面之上。 市场的选择 大多数的公司在运营中开展的都是一系列的业务组合——设计不同的行业部门、技术、国家或分销渠道。就公司层面上来讲，董事会必须要决定企业将要朝着哪些业务前进，以及哪些工作需要先行展开。有些企业的业务部门可能处于不具备提供增长机会的或是无法赚取超过极限水平的运营利润的市场中。还有些业务部门则可能坐拥无数良机，但却没有得到足够的投资。 很多受财务利益驱动的公司犯下的错误在于，它们在对市场进行回顾时，采用的是静态的观点而非动态的观点。静态的回顾评论将关注焦点放在企业部门当前的利润率之上，而并非它们创造长期价值的能力如何。管理层必须要了解当今迅速变化的环境当中由于持续变化与发展所带来的需求。如果公司希望生存下来，就必须要涉足新产品、新技术、新市场以及新的分销渠道。为了创造价值，公司必须要对其投资组合进行动态的架构。这就意味着公司需要建立起三种类型业务部门的投资组合（见图2-4）。 1. 今天的业务。公司中的某些核心业务部门将产生当前的大部分利润与现金流。通常，它们的增长潜能不大。管理层的目标将会是实现较高的当前利润率与现金流。此项战略的目的在于通过扩展范围、更新与降低成本令核心业务得以延伸并得到支持保护。对于那些无法产生经济利润的业务，我们应该迅速做出调整或是从中撤资。 2. 明天的业务。这里指的是公司的耀眼新星：已经证实自身能够吸引带来利润的客户并取得增长的业务能力。随着投资者渐渐认清这些业务具备产生长期现金流的潜能，它所取得的成功很有可能已经对股价产生了重大影响。在这里，任务在于向营销的基础设施做出投资，以抗击竞争对手，抓住并保护市场良机。 3. 增长期权。增长期权指的是开启未来的业务的投资。即公司为探究新理念市场的可行性而开展或持有的市场试验、原型、研究项目、联盟或小股东。很多此类活动都会遭遇失败的结果，当然也不会创造出长期增长，但还是有很多活动值得人们继续探索。在这里，管理层的任务在于，在对各种机会的利润潜能与获得成功的可能性进行估计的基础之上，确定出应该对哪些期权加以继续追踪。 归根结底，一家公司还是需要具备所有这三种类型的业务。如果公司仅拥有强大的核心业务，那么该公司当前的利润率与现金流情况应当相当不错，但是公司的股价却并不尽如人意，因为投资者意识到这家公司缺乏长期的潜能。另一方面，如果公司没有强大的核心业务，仅仅拥有新业务和期权，那么管理层在自身从各种机会中获取价值的能力方面就会缺乏可信度。董事会的职责首先在于清除掉那些不适应于以上任何一种范畴的业务。其次，董事会还需要让部门经理人清楚地了解他们在投资组合当中的适当角色，他们的战略目标何在，以及应该采用何种衡量标准来对他们加以评判。最后，董事会需要确定出各项业务之间协同增效作用的范围所在。通过共享技术、品牌名称、分销系统或是公共服务，是否能够为企业创造价值呢？ 企业根据集团层面的需求来对业务部门设定战略目标，但是，实现战略目标的营销计划则必须要从部门层面上来制定。基本的营销问题：客户所做的就是企业所希望服务的吗？对于价值的创造来说，将目标瞄准恰当的客户是基础要义。近期研究显示，从为客户提供支持的全部成本方面考虑，绝大部分的客户（通常在70%左右）根本不能为企业带来利润！大多数的公司会因为大多数客户提供服务而蒙受损失。①在寻求增长的过程中，人们往往对这一错误重视不足。将投资倾注于少数具有较高价值的客户身上，发展他们的长期忠诚度，无疑要比将资金投注于毫无目的的任意撒网方式之上效果更佳。 那些能够令企业创造出长期价值的客户通常能够满足四个方面的标准。首先，他们应该具有战略意义——客户需求应该与公司的核心能力相符合，这样也就具备了创造竞争优势的基础。其次，他们应该形成一定规模——他们应该具有对企业总收入产生实质影响的规模或是增长潜力。第三，他们应该能够为企业带来利润——在扣除全部客户支持成本之后，运营利润应该超过极限利润。最后，他们应该是可能的忠实客户。客户价值的关键衡量标准就是终身价值。近年来的研究工作已经突出地强调了忠实客户的价值。那些在供应商中兜兜转转，只看重眼前交易利益的客户，其实并不值得企业去追求。与公司保持10年合作关系的客户所具有的价值可能会是那些仅维持1年合作的客户价值的50倍之巨。① 差异优势 企业必须要打造出某种差异优势——这种优势正是目标客户愿意从这里购买并且保持忠诚度的原因所在。具备某种差异优势决定了某项业务是否能够获得超过资本成本的回报。打造差异优势取决于掌握竞争对手所不具备的能力或资产。不同的客户有着不同的需求，因此为他们提供服务也就要求有不同的价值主张和不同的能力来进行配合。 在大多数的消费市场或企业市场当中，都存在着四种类型的客户。有些客户希望得到最新款式和技术的产品或服务。时尚潮流或是对最新技术的渴求是他们产生需求的驱动因素。另外一部分客户则主要从价格和便利性的角度出发购买产品或服务。质量或许具有相当的重要性，但是这些客户并不愿意为此而付出过高的价格。第三种类型的客户希望通过他们的购买行为来表现自己，或者是希望得到品牌所给予的保障。最后，第四种类型的客户愿意为了解他们的特定需求、并且乐于提供专门的解决方案的用户化定制服务支付更高代价。 针对每一种类型的客户，企业都需要具备不同的差异优势以及相应的能力来加以应对。对于第一种类型的客户来说，他们所需要的差异优势建立在产品的领先性之上。诸如索尼、3M、葛兰素与英特尔之类的公司都展示出了创新能力与推广速度，以及如何能够为企业带来较高利润增长的情况。另一方面，如果某一企业打算通过低价格以及客户便利性作为竞争手段，那么它必须将具备卓越的运营表现作为自己的特异之处。诸如丰田、沃尔玛以及第一直接银行之类的企业已经向我们做出了展示，卓越的运营表现取决于高效的运营流程，从而降低成本，减少投资需求，并且令供应链得到严格的管理。针对第三类客户的差异优势建立在树立卓越品牌的基础之上——也就是创造出竞争对手难以匹敌的情感价值。诸如可口可乐、麦当劳、万宝路以及维珍公司之类的企业则显示出了此类战略在产生股东价值方面的力量。在这里，企业能力来源于营销研究以及强力而持久的沟通交流。 在当今的信息时代，增长最快的客户群体或许要算是那些希望得到用户化定制服务的客户了。信息技术正日益使得存储个体客户的需求与购买行为数据以及与客户展开一对一的直接沟通成为可能。同时，生产方面的新技术也日益使得企业提供定制化产品成为了可能。这里的这种差异战略被称为客户亲密度（customer intimacy）。①利润与增长来源于通过旨在改善客户状态与满意度级别而保持的长期、深入的关系所树立起来的忠诚度。 企业必须要专注于某项差异战略，因为每一类客户都需要企业具备不同的能力与运营流程。适当的价值主张指的就是符合目标客户群体需求的价值主张。但是，尽管企业必须在某一方面保持优秀，超越旁人，以打造出某种差异优势，但是对于其他方面的因素也不可忽视。今天，客户正变得越来越苛刻，要求也越来越多。客户习惯于期望得到富有竞争力的价格以及更富创新意识的产品。例如，尽管客户并不指望从以价格取胜的供应商那里得到与质优价高的公司同样水准的技术或服务，但是他们仍旧期望在其他各个方面得到合理标准的满足。同时，日益增高的客户期望值还意味着，今天的优势产品到了明天并不一定能够保持同样的优胜地位。为了维持成功地位，企业必须要以快于竞争对手的速度，持续不断地改进企业的业务模式。 综合营销方案是公司为了赢得并留住目标客户并且继续打造自身特异优势而做出的一系列运营决策。综合营销方案常常被称为 4P或是5P。第一个字母P指的是公司提供的产品（product）。其中包括关于各种不同产品、品牌名称、质量、设计、包装以及保修承诺方面的决策。第二个字母P——人（people），指的是公司向客户所提供的服务与支持。第三个字母P——价格（price），涉及的不仅仅是关于定价的决策，同时还有折扣、优惠和信用条款方面的决策。第四个字母P——促销（promotion），指的是广告宣传、销售团队、直销、网站、公关与促销活动。第五个字母P——地点（place），指的是公司如何销售其产品或服务，其中包括关于渠道、覆盖区域、地点、运输与库存等方面的问题。 综合营销方案的核心要点在于，所有的决策都来源于关于战略目标、目标客户以及差异优势的早期选择。例如，如果业务部门将目标设定为快速增长，那么管理层可能要在定价方面表现得更为积极，富有竞争侵略性，并且在产品系列多样化、促销与分销工作当中做出更大投资。为了争取市场份额，企业可能要做好牺牲近期现金流的准备。如果情形相反的话，那么对于成熟企业来说，当前利润率与现金流才是它们所要追求的目标。目标客户和差异优势同样也对如何决策起到了一定的作用。分销与促销方面的决策将由客户群体的特征与使用模式来控制决定。企业会希望通过适合于客户的分销渠道来销售产品，并且通过客户乐于使用的载体来开展促销活动。同样，特异优势也是获得溢价机会的主要决定因素。在充满竞争的市场当中，只有客户认为公司提供的产品或服务能够带来远超竞争对手的价值，公司才能够制定更高的价格。 机构价值驱动因素 实现创造股东价值的目标需要具备一项战略——选择具有高价值的客户，打造差异优势，并且筹划出一份适当的综合营销方案。但是，实现这一目标同时还需要有合理适当的机构——具备实行这一战略的能力和文化。在大多数情况下，机构能力与文化都要比战略更为重要。我们来看一下处于同业当中的竞争对手的情况，例如，新加坡航空公司与比利时航空公司、索尼与飞利浦、美国通用电气与英国的GEC、可口可乐与 百事可乐、 宝马（ BMW）与英国的利兰（Leyland）、迪斯尼与哥伦比亚，真正的差异并不在于它们的战略如何，而在于它们的战略执行情况。例如，新加坡航空公司和比利时航空公司都将目标客户锁定为那些在重要国际空港之间穿梭的商旅客人，提出以服务为基础的价值主张。但是，新加坡航空公司在为客户提供高水准的服务方面远远胜出，从而获得了卓越的客户满意度与忠诚度。这两家企业持有的都是相似的战略，但是只有一家公司令这一战略得以成功实施。 战略的实施取决于企业的核心能力。核心能力包含了一系列令企业可以向客户提供非凡价值的技术与专业知识。索尼公司在消费型电器市场中的领先地位是基于其早先在小型化技术方面的主导地位而形成的。新加坡航空公司在服务上取得的成功则建立在员工挑选、培训与激励技巧的基础之上。丰田公司在低成本、高质量汽 车市场当中之所以取得成功，是建立在公司在供应链管理与生产制造中的卓越表现之上的。但是，决定企业是否能够产生价值的因素并不仅仅在于能力如何，同时还涉及到机构内人们的文化与心态如何。这些因素决定了企业的能力是否得到了适当的施展。 例如，在20世纪80年代，IBM公司的企业能力可谓是卓越非凡。它掌握着最前沿的计算机技术，拥有遍及所有业务领域的最出色的员工，而且掌握着数量众多的重要客户。但是，IBM公司缺乏适应环境变化以及为股东带来价值的机构驱动力。结果就是公司市场份额的巨大损失以及股价的大幅下跌。 正确的机构形式随市场和时间的不同而有所变化。要想取得竞争的成功，在诸如管理咨询之类的高价值服务领域以及诸如钢铁或商用化学之类的基础行业当中，所需要的能力与文化是不同的。前者注重的是用户化的定制服务以及客户与咨询公司之间密切的知识合作关系，而后者关注的则是如何通过机构组织工作令生产成本最小化，并且满足产品的交付要求。 过去，诸如通用汽车、联合利华、 西门子（Siemens）与壳牌（Shell）之类的大公司从事的都是大规模生产与大众营销工作。从原材料到最终的分销，整个过程中存在的都是高度的垂直整合。公司采用等级机构制度，信息自下向上传递，总部决策自上而下传达。企业雇员都是专业人士，他们工作于生产、设计或销售部门当中，垂直地与他们的领导或下属展开互动。这种类型的等级架构被认为是对公司内规模经济以及专业技能加以控制利用的最佳方式。 信息时代将一切尽数改变。日益激烈的全球竞争迫使各家公司对它们的组织架构进行重新塑造，以削减一般管理费用成本，并且对市场需求的变化做出更加迅速的响应。客户期望值的提高导致了用户化解决方案需求的日益增多，大规模生产的产品日渐式微。信息技术为人们提供了更为快速和直接的互动方式，令员工得以共同分担满足客户需求的职责。最后，资本资源退位让贤，专业知识成为了竞争优势的核心来源。不同于资本的是，知识遍布于整个机构当中，技术、方法、供应商能力与客户需求尽在信息个体与团体的掌握之中。吸引、保留与激励知识型工人渐渐成为人们眼中远远难于对财务与物质资本加以利用的工作。 内部网络 信息时代的公司正日益从垂直的等级制度结构向水平的跨职能团队模式转型。此类跨职能团队肩负的职责不仅仅是职能输入，同时还需掌握为客户带来价值的新方法。通常，这些方法都是关于新产品开发、运营以及客户服务与支持的方法。雇员们不再需要通过正式的等级制度进行沟通，而是利用 多元化的非正式网络与其他掌握此流程的具有价值的员工相互连通，加以正确利用，这种内部网络将会降低一般管理费用，加速运转流程，并且通过赋予员工以职责和信任来对知识型工人做出激励。 外部网络 外部网络已经具备了与内部网络同样的重要性。对于新产品、新市场以及新方法相关知识越来越多的需求，以及对于将不同极端复杂的技术加以综合的需求日益增多，令企业在自主运营方面遭遇了难题。网络——联盟、合作、合资以及外购——已经成为了对在当今的变化市场中参与竞争所必需的各种迥然相异的专业技能与经济资源进行管理的方式。当今很多发展迅速的公司都将 企业家的任务分为两个层面来看待。首先，他们必须要确定出市场当中的新兴机会，其次，他们必须要汇总出具备对实际加以利用的能力的由各类公司所组成的公司网络。 过去，各家公司都将目标定为垂直整合——从原材料供应到最终的产品交付，都尽可能多地在企业内自行完成。然而，网络式的公司可以将它们的业务活动进行拆分，从而全力专注于那些它们掌握独特能力并能产生价值的特定活动之上。竞争已经不再局限于单独的个体公司之间，而是日益在网络之间弥漫开来。 7S框架体制 在对公司机构价值驱动因素的有效性进行审视时，最为有用的方法之一就是由麦肯锡咨询公司开发出来的7S框架（见图2-5）。①该公司的分析指出，对于企业的长期工作成果来说，这些驱动因素必不可少。成功机构的核心部位是一系列的共享价值（shared value）或是联合、激励工作于此的所有人并为他们指明方向的观念。在英国航空公司，共享价值就是打造“世界上最令人满意的航空公司”，而在盛世广告公司，共享价值则是“万事皆有可能”。共享价值指的并不是财务目标，而是有助于实现财务目标的激励性的驱动因素。 共享价值宣言只有在得到有助于其运转施行的其他驱动因素支持的情况之下才真正具有意义。就其他驱动因素而言，首要的就是制定出一项战略。战略必须要以客户为导向：对于公司上下有着深入透彻的认识，能够在比竞争对手更有效地满足客户需求的基础上令目标得以实现。首先，必须要倾听客户心声，了解客户的操作程序，并且专注于找出新的方法，从而为客户带来价值。结构指的是以何种方式对人们加以组织，以便共同开展工作。当今强调的重点在于赋予员工以能力，减少职能障碍，保留并激励知识型工人更广泛地参与到网络当中。系统指的是信息在机构内部的传递方式以及企业的网络合作伙伴。将客户、分销商和供应链合作方联系在一起的信息技术已经成为了诸如戴尔、沃尔玛或是第一直接银行之类利用其削减成本并实现卓越的客户响应度的公司的一个重要的优势来源。 员工涉及到的是为企业工作的人员的背景与文化。成功的公司通常都能够吸引员工并展开联谊，从而使得员工之间在心态上相对地接近一些。他们秉持的是相同的观点，这种观点同时也反映出了公司的 价值观如何。 高盛公司（Goldman Sachs）从顶尖的商学院中招徕雄心勃勃的MBA毕业生，惠普公司在企业内存在着一种设计文化，盛世广告公司则乐于吸引那些富有创意的人才。技能指的是被员工所掌握同时也是公司打造差异优势基础的独特能力。例如，惠普公司掌握着测量与计算处理方面的卓越技术， 夏普公司则在平面屏幕技术方面居于领先地位，3M公司在粘合剂与感光底层技术方面傲视同行，宝洁公司则拥有强大的品牌力量。风格指的是高层管理的行为方式，尤其是他们在传播企业价值观与优先权态度方面的效力如何。 7S图强调的是机构价值驱动因素之间相互依赖的关系。除非企业掌握了战略、技能、系统与备受鼓舞的员工作为后备的支持力量，否则即使是再鼓舞人心的观点也毫无价值。同样，除非组织结构能够令人们做出决策，战略适合于满足客户需求的技能的发挥，系统能够迅速交付富于成本效益的解决方案，否则仅仅具备出色的技术技能尚不足够。 营销在股东价值方面的应用 之后的几章将详细介绍如何利用营销工作与组织战略来为股东创造价值。但是就目前来讲，着重介绍几个范例会是比较有用的做法，首先我们来了解营销战略对于创造价值来说必不可少的情况如何，然后，我们再来关注如何将股东价值分析用于向董事会证明营销工作所产生的贡献。 投资组合分析 构思战略，首先需要公司对于其业务部门的前景进行回顾与评论。通常，一个业务部门会专门负责某一市场或产品集合。董事会希望了解的是哪些业务具备产生股东价值的前景，而哪些不具备这样的前景。前者会得到企业的优先考虑，而后者则会被搁置一旁或废弃不用。 对当前部门工作成果进行评估的一种流行方式就是看资本回报是否超过了部门的资本成本，或者同样也可以看一下所用资本成本是否产生了经济利润（见阴影文字，“可口可乐公司如何评估工作成果”）。例如，假设有A和B两个业务部门，每一个部门都拥有1亿英镑的投资成本以及同样是10%的资本成本。假设A部门的税后资本回报为12%，而B部门的税后资本回报为9%。那么A部门就产生了200万英镑的正经济利润或EVA，而B部门则造成了100万英镑的经济损失。 可口可乐公司如何评估工作成果 为了确保可口可乐的正常运营，公司经理人像高层要员一样考虑的是资金成本的问题，公司总裁罗伯托·戈伊苏埃塔（Roberto Goizueeta）坚持让下属采用一种被他称为“经济价值增量”的计算方法。他将这种方法定义为用税后运营利润减去所用资本成本，从而得出相关的收入如何。近年来，可口可乐公司19个部门当中，每一个部门的负责人每年都必须要呈出他希望在3年内为公司带来的经济价值的计划。戈伊苏埃塔这样说到：“在20世纪90年代，为公司带来经济价值是回报股东的关键。” 来源：“最受尊重企业的当家人”（Leaders of the Most Admired），《财富》杂志，1990年1月29日。 像这样对业务部门进行评定的问题在于，资本回报与EVA衡量的仅仅是当前的工作成果情况，它们无法看到未来的回报如何，而正是这些因素决定了投资者对某项业务做出怎样的估价。估价的决定是通过利用资本成本对未来现金流——或是具有同样意义的未来经济利润——进行贴现而实现的。这一过程完成之后，我们看到的评级结果截然不同。第一个步骤要求部门经理人为他们的业务制定出长期战略，并且预测出在规划期内相应的销售额、营运利润率以及投资需求。下一个步骤就是由董事会来对经理人的预测是否符合市场的经济特征做出评价。假设市场有可能出现增长，竞争对手的战略以及客户的力量会对利润造成压力，这样的假设是否有意义？ 接下来，一旦就战略与现金流预测达成一致，股东价值增量也就可以计算出来，并且如图2-6所示在业务部门之间进行比较。在这里，A产生的价值要少于B，因为A的市场正处于急速的大规模商品化过程中，正面临着市场份额丢失以及利润流失的情况。另一方面，由于从海外生产产品并且在品牌上付出更多投资，因而B的利润有望得到提高。这样，结果就是，按照计划，A部门的价值在一段时间之后实际会发生250万英镑的损失，而B、C、D部门则产生了巨大的股东价值。与原始资本回报比较所显示的内容相比，A部门存在更大的问题，而并非B部门。 评估重新定位战略 在当今迅速变化的环境当中，如果想要继续生存，那么各家公司都必须要做出战略上的转变。随着消费者口味的变化、新技术的出现以及市场中心出现新的竞争，陈旧观念最终会为时代所抛弃。通常，营销会产生出新的理念，而后，人们就会对这些新鲜 点子所带来的销售与利润潜力进行评估。股东价值分析为我们提供了一种反映出投资者看待期权方式的更好方法。考虑下面的例子： 一家糖果 连锁店企业正考虑将其传统的模式转变成一种新的“欧陆”概念。大部分的店铺中都将添设一间咖啡吧，而且店内还会出售更多系列的高档礼品。根据过去一年的试验，市场推广部计划用这种新型模式将集团的销售额增长率从目前的每年5%至少提高到6%，同时营运利润率也将从8%提升到10%。市场营销总监认为，由于店铺平均利润将提升20%以上，即每间店铺从50 000英镑达到60 000英镑以上，所以它们显然会继续前进。 然而，营销总监忽视了一点，这一新概念带来了极大的投资需求，要求提高固定资本的这一新概念需要为新的店铺设计付诸资金支持。此外，由于库存周转率降低，而且新品牌产品的供应商要求更快进行款项支付，因此运营资本要求也将更高。结果，尽管新概念在规划期内带来了更高的利润，但是现金流却降低了。更糟糕的是，与传统产品相比较，高档产品的需求具有更强的不确定性，因此店铺新模式的资本成本高达10%至11%。最后的结果就是，与新概念相比，传统模式产生的股东价值几乎要高出10%。 品牌评估 对于诸如宝洁、联合利华、吉百利以及帝亚吉欧（Diageo）等公司来说，显然，它们大部分的市场价值都来自于旗下品牌所具有的收益力量。品牌是具有无上价值的资产，但是它们并不会体现在资产负债表中。除了更真实地反映出公司资产规模之外，对品牌进行评估还有着其他的一些理由。有时候，企业会出售品牌，而更多的时候则是将特许权发布给合作公司以及第三方。管理层需要对企业品牌是否带来了价值的提升或是降低进行监控，并且确定出为品牌支持做出多大的投资。 就品牌评估来说，存在各种不同的评估方法。有些公司在品牌创造价值所需的成本这一基础之上进行评估。但是，正如大多数资产一样，当前的价值并非与以往的支出相关联。另外一种方法就是建立在如果公司必须发售品牌的特许权，必须要对支付的版税价格进行估算的基础之上。遗憾的是，详尽的版税价格并不容易获得。现在正日益为更多人所使用的方法就是标准股东价值方法。品牌价值是通过对超过归因于品牌的净收入的净现值进行贴现而计算出来的。 这一方法包含三个步骤。首先，需要计划出未来5年～10年预测期内的自由现金流。其次，要对可归因于该品牌的这部分现金流的百分比进行估算。第三，通过资本成本对这部分品牌现金流进行贴现，从而得出品牌价值。① 评估广告宣传效力 广告代理机构与 品牌经理往往是通过着眼于品牌认知度或态度方面的变化来对广告宣传产生的效力加以评判。但是，对于以财务指数为导向的董事会成员来说，这些品质衡量标准与股价之间的联系微乎其微。声称广告宣传必不可少或是延迟或降低广告宣传规模的做法有害无利的言论并不能够使他们信服。 会计人员常常向营销管理人员发起挑战，要求他们通过展示广告宣传会对下一年度预算中的利润带来怎样的提升效果来证明广告宣传的必要性。不过，这其实是营销工作需要避免的一个陷阱。广告宣传很少能够令短期利润得到提升。相反，削减广告宣传费用通常能够在短期内带来利润的提高。树立品牌的广告宣传其实是一项投资，而如同其他任何投资一样，广告所产生的效力应该建立在它是否能够提高长期贴现现金流或是经济利润的基础之上。 为了完成这项工作，营销部门需要广告宣传在规划期内对于销售额产生影响。然后要对税后现金流或经济利润进行贴现，得出它们的现值。接下来，再通过将没有广告宣传以及开展广告宣传情况下的股东价值进行比较，从而确定出广告宣传是否创造出了价值。现在我们来看一个真实的范例。① 在1996～1998年间，奥伦奇公司——英国一家新型的移动电话运营商——花费了4 400万英镑在以品牌为导向的广告宣传当中。要估算广告宣传对股东价值产生的影响，首要的任务就是估算出广告宣传对于规划期 内销售额所产生的影响。电信行业内的收入增长是企业所招来的订户数量、逐年保留下来的订户数量以及平均花费金额多方面作用产生的结果。人们利用一种计量经济学的模式将广告宣传对于这些变量产生的影响与诸如分销、竞争活动、价格、季节与市场潮流等其他因素对它们产生的影响分离开来，然后再计划出每年的现金流以及持续价值，并利用资本成本对它们进行贴现。 在表2-5中，我们对得出的结果进行了概括总结。据估算，作为广告宣传战略带来的一个结果，公司的股东价值将得到近30亿英镑的提升，而内部股价几乎翻番。面对如此容易理解的案例，而且还是以与投资者用于对战略进行评估的相同格式进行表述的案例，广告宣传活动的效力这一案例简直令人难以抗拒。 收购 在过去10年间，收购案例的数量增幅巨大。出现这种现象，是由于解除市场管制、很多行业中生产能力过剩以及实现全球规模经济的驱动力等多方面因素所促成的。但是，收购并非赌博，有证据显示，大多数的收购案并没有为收购方带来价值。确定一桩收购是否有意义采用的是与对任何其他战略进行评估的同一类型的分析方法。 如果支付的价格低于可接受的最高购买价格，那么这桩收购就产生了价值。可接受的最高价格是潜在购买对象的独立价值加上通过两家公司的合并可能产生的任何协同增效作用的价值。如果可能的收购交易为公开交易（假设不会有预期接管溢价出现市场价值的扣押问题），那么独立价值也就是指市场价值。任何协同增效作用的价值都是通过（考虑到公司可能从与收购方合并中任何由于成本降低或是差异性增强而带来的利益存在的情况下）对潜在收购行为的现金流加以计划而计算出来的。在加上预测现值以及终值现金流的情况下，就可以计算出每股的内在价格，而这也正是可接受的最高价格。如果能够以低于此价格的付出买入该公司，那么也就有望创造出价值。 股东价值分析的局限性 股东价值方法的本质在于，企业应该根据经理人制定出能够收获高于资本成本回报的战略的能力如何，对他们进行评估。这一方法的优势在于，它使得公司对于投资者所具有的价值最大化，同时创造出了使其能够满足其他持股者——雇员、供应商以及社区，要求的现金流。相比传统的会计方法，这一方法优势明显，因为它避免了在设定收入、ROI或是偿还标准目标时所固有的短期主义观点。身处一个无形资产——品牌、技术、客户与供应商关系——成为重要资产的时代，对于业务评估工作来说，会计价值或账面价值的用处少之又少。 但是，如同任何技巧一样，经理人需要对在现实世界问题中应用股东价值分析时所需要的假设与近似值多加关注。错误的假设会对所需数据的估计不足，可能将会导致对股东价值预测不准的结果，并且做出错误的决定。需要多加注意的敏感区域如下所述： ?誗 现金流的预测。这一分析法中的关键输入值是关于未来至少5年内销售额增长、营运利润率以及投资需求的预测值。这些数值在很大程度上依赖于对未来市场发展的明智判断，尤其是，关于公司维持某一竞争优势能力的判断。由于经理人进行估算时的成见与嗜好、对客户和竞争对手了解不足以及不可预测事件的发生，此类估算往往会存在较大的偏差现象。无论如何，对于科学方法的使用来说，“万金油”一样的特质并非先决条件。此外，大多数管理优异的公司都已经做出了作为他们年度规划程序中一部分的关于销售额、利润与现金流的未来5年内的预测。因此，股东价值分析并不需要任何新的数据。 ?誗 资本成本。计算股东价值需要利用平均加权债务成本与资产成本对每一业务部门的现金流量进行贴现。根据面临的风险以及对企业资产提供资金支持所需要的债务金额情况，公司内的每一业务部门都将得到其自身的资本成本。资本成本的估算并非易事，而不同的估算将会得出不同的现值。尤为困难的任务就是对部门的风险溢价进行估算。通常，要想找出类似的上市公司以进行股价不确定性的估算十分困难，所以这里常常采用间接衡量系统。这些主观的指标意味着所用到的资本成本数值很容易就可以少掉一两个百分点。 ?誗 终值估算。股东价值计算将估算内容分割为两部分：规划期内现金流的现值，以及发生在规划期之后的现金流现值的终值。对于增长型企业来说，占据压倒性比例的价值产生于终值当中。遗憾的是，要对这一价值抱以相当自信的态度十分困难。要得出某一答案的方法各式各样，其中包括永续年金法、通货膨胀永续年金法以及市值多元法，但是每一种方法都可能带来截然不同的终值估算结果。最终，究竟如何选择需要我们做出一系列的判断。 ?誗 基准线。如果某一战略得以采用，那么通过对股东价值进行估算，然后从中减去某一基准线股东价值，就可以计算出该战略所创造的价值。基准线或战略前股东价值通常指的是假设没有额外的价值创造出来或遭到破坏情况下的企业价值。这样一来，我们很方便地就可以利用永续年金法通过将经营运利润率除以资本成本，从而估算出企业现值。但是，利润率将保持不变以及任何净投资都将赚取其资本成本这样的假设可能并不现实。随着行业日趋成熟，生产能力过剩以及竞争局面常常会带来利润上的压力，从而导致价值难以维持，出现下跌。在这种情况下，除非能够使用更为现实的基准线价值，否则，由战略创造出来的价值就会被低估。在某些情况下，基准线战略也就等同于企业的收益，而战略前价值可能就是企业的清算价值。 ?誗 增长期权。如果希望将某项业务维持下来，那么就需要开发出能够使其探索出新的增长机会的期权（见图2-2）。部分此类期权将会成为明天的业务。在资本市场中，期权理论扮演着一个重要的角色，但是直到最近，期权理论才被用于企业的决策制定过程当中。期权指的是企业获得的在未来某天得到投资并继续前进的机会，但并非是要求得来这样的机会。具备创新能力的公司在确定很多决策时都采用这样的方式。一家欧洲零售商在美国展开了一次小宗收购业务，意在做出是否全力以赴进攻美国市场的决策之前对该市场有更多了解。面对着旗下新产品在技术与市场上的不确定性，公司可以决定出是要建造一座价值5 000万英镑的新厂房，还是去建造一座500万英镑的试验工厂，并且在试验取得成功的情况下于一年之后再来兴建工厂。500万英镑的投资代表了企业获得的期权，如果不确定性很高的话，那么这也将算是一项巨额投资。 股东价值分析无法直接对期权加以处理。如果经理人没有利用此类试验方法，那么创新与增长势必遭到延迟。幸运的是，大多数公司都会在跳出常规资本评估框架以外的判断基础之上就期权做出决定。近来，决策理论与财务期权理论已经得到了延伸，并且开始作用于如何对此类问题进行评估。①毫无疑问，期权具有重要意义，而金融市场为很多增长型公司带来的高价值清晰地反映出了公司期权所附带的价值。 ?誗 股市预期。股东价值分析假设，如果某项战略能够令每股的内在价值得到提高，那么这一结果就将反映在实际或市场股票价格的提升现象当中。换句话说，股东回报是对未来现金流就其净现值进行贴现所带来的结果。已有充分的证据显示，一般说来，此原理普遍真实适用。假以时日，尽管80%的价格变化是由贴现现金流造成的，但每股收益实际上与股价活动并无关联。 无论如何，就短期来看，可能将会出现严重的矛盾现象。实际估价是由投资者的期望值所决定的，而内在价值则是由经理人的期望值决定的。由于投资者可用信息存在的差异以及在关于信息含义的判断方面存在差异，所以价值方面也可能存在差异。为了减少这种差异，对于董事会来说，在经理人做出预测之后再对战略及营销假设进行检测是非常重要的做法。同时，对于董事会来说，就隐藏于战略背后的长期基本原理与市场展开有效的沟通也十分重要。 总结 1. 营销战略的任务在于为股东提高企业价值。营销战略通过提高企业全部预期未来自由现金流总量来实现，可以通过资本成本之类的利益因素来进行调节。 2. 在对营销战略进行评估方面，有两种常用方法：现金流方法与经济价值增量方法。采用近似的假设条件，这两种方法都能够得出同样的结果。无论是用哪一种方法，至关重要的一点就是要牢记——仅关注某一年内的数据会产生严重的误导。价值创造是一项长期的活动。尤其是，只有在对长期现金流进行正确计划之后，营销战略才能够得到正确的评估。 3. 股东价值增量取决于四个方面的关键的财务因素：预期现金流水平、预期现金流时间安排、预期现金流的可持续性，以及预测的风险。现金流水平将由战略通过所需投资实现增长以及适当营运利润率的能力决定。现金流的速度、可持续性以及可预测性在很大程度上依赖于公司满足客户需求以及实现较高客户保留率的能力而定。 4. 获得财务驱动因素是企业的目标所在。但是，实现增长以及利润率目标则取决于战略——尤其是营销战略。增长与利润主要存在于对富有吸引力的目标市场进行选择与打造可持续的差异优势的过程当中。执行某项战略取决于企业的机构价值驱动因素——即该公司的核心能力以及对员工的激励体制。 5. 股东价值分析是证明某项营销战略效力的最有效技巧。同时，它还为诸如评估重新定位战略、广告宣传效力评判以及品牌评估之类的工作提供了强有力的工具。 6. 如同任何分析方式一样，股东价值分析的结果取决于所用信息的正确性。特别是，这一方法需要对未来销售额、营运利润率以及投资需求做出合理的判断。但是，这些判断信息始终都可以从负责战略决策的经理人处获得。分析当中所需要的其他特别的输入信息则是关于资本成本以及企业持续价值的估算。 复习问题 1. 请描述股东价值分析的原理。 2. 股东分析如何才能用于对可替代性营销战略的评估工作中？ 3. 业务部门营销经理如何利用股东分析来向董事会证明他/她的营销战略的有效性？ 4. 财务、营销与机构价值驱动因素通过怎样的共同作用令股东价值得以提高？ 5. 请介绍一下营销工作如何才能够提高股东价值。 6. 能够导致某项营销战略对股东价值估计不足所需的主要假设是什么？ |
