剥离旗下七家子公司 “对赌协议”累了永乐
2006-05-25 全球品牌网  张炜

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 永乐电器近日宣布,出售7家销售灯饰、家居装饰及建材等非核心业务的附属公司股权,总售价7028.89万元,由此获得2500万元股权转让收益将作为营运资金。

  业界看来,永乐电器此举是为了“对赌协议”。若算上上月并购大中电器,永乐电器真是被“对赌协议”累得辛苦。2005年10月,永乐电器在香港风光上市摩根士丹利外资股东与永乐管理层签订的“对赌协议”格外引人注意。招股说明书称,如果永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元,外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份;如果净利润相等或低于6.75亿元,永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股;如果净利润不高于6亿元,永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股。而且,净利润计算不能含有水分,不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润,并不计任何额外或非经常收益。

  敢于签下“对赌协议”,显示永乐电器对发展前景的看好,这也是公司对战略股东负责任的表现。但既然是“对赌”,公司业绩若达不到预期,管理层就将为之付出代价。2005年年报显示,永乐电器盈利28947.4万元,同比增长55.9%。虽然业绩呈继续增长势头,但摩根士丹利对永乐电器的态度已有微妙变化。摩根士丹利上月24日发表研究报告指出,永乐收购大中电器,增强了作为内地家电业主要领导者的地位,但成本快速增加以及偏贵的估值,令摩根士丹利认为应等候更佳的入市机会。该行认为,为反映中国永乐的成本增加,调低今明两年盈利预测至25%-27%。

  外资战略股东们对永乐更非“光说不做”。 Retail Management、MS Retail、Tony Ley、CDH等主要股东于上月24日通过配售代理,向不少于6名的独立人士共配售出3.69亿股旧股,占中国永乐总股本的15.81%,每股作价3.225元,较当日3.425元的收市价折让5.84%。部分外资战略股东的退出,让市场不禁担心永乐电器的前景。并购大中电器,可以视作永乐电器为赢得“对赌协议”的努力,甚至将大中电器视作砝码,但摩根士丹利说了“风凉话”,二级市场也应声大跌。投资者对永乐前景的谨慎或怀疑,原因之一缘于永乐遭遇了与国美电器相似的“扩张烦恼”。2005年,由于竞争加剧和网点增加的摊薄效应,永乐分店每平方米销售额下降了2.8%,其毛利率也下降0.6%至6.9%。有分析师认为,永乐目前的盈利完全靠其规模扩张而获取,自身经营能力似乎并没有提高。

  依永乐电器现有的盈利能力,赢得“对赌协议”还须努力一把。此次永乐电器出售的7家公司大部分都处于亏损状态,通过股权转让可使公司规避风险,并进一步巩固主业。永乐内部人士承认,退出的灯饰、家居装饰及建材等销售“目前还没有找到合适的商业模式”。对永乐来说,盈利模式不清的子公司留在壳内只会帮“倒忙”。“对赌协议”留下的时间已不多,倘有闪失将铸成大错。

  其实,家电卖场的盈利模式至今未有变化,是永乐电器未来难以预知的最大风险。从上市公司年报看,在家电卖场“畅饮”渠道暴利的同时,家电制造企业的抱怨也在升级。永乐电器赢得“对赌协议”至少需要未来两年净利润保持60%以上增长。面对制造企业升级的抱怨,家电卖场的“飞行加油”模式还能维持多久?又能得到多少“加油”?投资者担心永乐电器的业绩增长“戛然而止”。
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