A股击穿2000后,投资机会在哪里?
2019-05-24 全球品牌网  尹中立

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沪指重挫5.3%失守2000点近200只个股跌停。在中国经济下行压力加大、A股技术面出现破位的弱势行情下,各类利空消息的总被无限放大,银行业周末再度传来资金吃紧的利空,而央行“挤泡沫”态度坚决,使得本就不弱不堪的A股再度跌入深渊。

社科院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立在《谁说股市没规律》书中破译中国股市熊牛交替的密码。

中国可能会陷入资产负债表型衰退

“资产负债表衰退”假说及其意义

“资产负债表衰退”这一概念在传统的经济学教科书里几乎没有涉及,首先提出这个概念的是野村综合研究所经济学家辜朝明先生,辜先生在《大衰退》[美]辜朝明著:《大衰退》,喻海翔译,东方出版社2008年版。一书中系统阐述了该理论。

所谓“资产负债表衰退”是指:当全国性的资产价格泡沫破灭后,大量的私人部门(企业和家庭)资产负债表都会随之处于资不抵债的状况,从而大规模地遏制经济活动,由此而造成的经济持续衰退。资产负债表衰退与一般的经济周期波动不同之处在于衰退的时间持续更长,历史上最典型的资产负债表衰退有20世纪30年代的欧美“大萧条”和20世纪90年代日本的经济衰退。毫不夸张地说,资产负债表衰退是经济学家及经济决策者们最望而生畏的经济现象。

2007年开始出现的全球金融危机就属于典型的“资产负债表衰退”。但与美国20世纪30年代及日本20世纪90年代出现的资产负债表型衰退不同的是,此次美国由次贷危机而导致的资产负债表出现问题的主要是个人和银行部门,而非一般企业。如果问题集中在企业部门,则局面相对容易控制,因为企业会尽力偿还债务,否则就会被破产清算。但个人无力偿还债务就只能选择拖欠贷款,最终这些借贷者会丧失抵押品赎回权。银行因为过多的不良贷款而导致资本损失,结果是信贷紧缩。美国与次贷有关的金融衍生产品遍布全球各个国家,由此导致的资产损失是全球范围的,因此,此次危机将导致全球性的资产负债表型衰退,除美国之外,英国及欧洲部分国家受到的冲击尤其严重。全球经济将陷入较长时间的衰退。

摆脱全球经济长期衰退的正确途径是积极的财政政策,向受到影响的金融机构注资,通过政府的注资来帮助这些金融机构修复资产负债表。但此举会遭受政治上的严峻考验:首先是来自国家内部的政治阻力,用纳税人的钱去救助金融机构会导致舆论上的责难;其次是来自国外的阻力,美元是国际储备货币,美国政府大手花钱,美元又会受到较大压力,拥有美元资产的国家会担心美元资产贬值。欧美国家的决策者(如美国的奥巴马总统)希望通过减少政府开支的方式来化解危机是不现实的。看来美国经济乃至全球经济将经受严峻考验。

中国未来可能出现的资产负债表型衰退

2005—2007年,我国的资产泡沫膨胀速度也十分迅速,三年时间里股市最大涨幅超过500%,北京、上海等中心城市的房价上涨超过200%。这些泡沫在2008年几乎同时破灭,但并没有对社会造成重大冲击。笔者以为,刚刚过去的我国股市泡沫破灭的事件之所以对我国经济及社会没有产生重大冲击,最重要的原因是信贷资金没有大规模进入股票市场。当时,信贷资金没有大规模进入股市的原因主要有以下几个方面:①尽管一直存在银行体系的流动性过剩,但由于人民银行不断提高存款准备金率,使资金冻结起来,社会上资金并不宽松,民间利率的不断上升可以印证此推论。这期间的民间资金成本远远高于官方利率,一般在10%以上,有的高达30%以上。②实体经济一片繁荣,使投资股市的兴趣不大。③融资融券业务一直没有得到开展,使股市投资者与银行之间缺乏融资渠道。④2003—2005年,对证券公司进行了清理整顿,将其可能产生过度负债的途径(挪用客户保证金、国债回购、违规资产管理)全部堵死。

我们应该庆幸这轮发生在我国的股市泡沫没有让银行信贷资金卷进来,但2009年的做法让笔者十分担忧。为了克服全球金融危机,我国采取了“适度宽松”的货币政策。从2009年上半年的实际结果看,信贷增长完全超出了“适度宽松”的范围,两个季度的信贷增长达到7.37万亿!全年投放信贷10余万亿,在GDP增长只有8%的情况下,广义货币增长达到28%,货币增速超过GDP增速20个百分点。根据中国社会科学院“中国国家资产负债表研究”课题的结论,经过2009—2012年负债的快速扩张,我国企业的总体负债率已经超过GDP的100%,超过很多发达国家的企业负债水平,是一个危险的信号。

实体经济无须大量资金,此时将银行的银根放得太松将驱使大量信贷资金进入股市。在实体经济不景气的背景下,上市公司盈利越来越差,租金收益率越来越低,而楼市仅因为市场上资金泛滥而上涨的话,这样的房价上涨是虚涨,是泡沫的膨胀。

由信贷资金推动的股市、楼市上涨,其后果将是典型的资产负债表型衰退。2009年,我国在货币充裕而实体经济不振的背景下,房地产价格成为多余货币主要的宣泄之地(股市因为受到2008年大熊市的影响,投资者心有余悸)。在房价不断上涨过程中,投资者倾向于放大资金杠杆,通过银行负债的方式来炒作楼市,在笔者调研的一些城市里,投资比重有些高达50%以上,一旦价格逆转,很多投资者将陷入债务危机,会严重影响到这些个人和公司的正常经营行为。截至2012年年末,部分城市的房地产泡沫已经出现崩溃的迹象,房地产投机氛围最甚的温州和鄂尔多斯的房价在过去的2年里已经下跌超过30%,很多企业和个人因此走上绝路,民间金融出现严重危机。

需要指出的是,在未来可能出现的资产负债表型衰退中,地方政府扮演着非常重要的角色。在2009年后的信贷大潮里,由地方政府设计的融资平台成为融资的主力,2009年有5万亿左右的信贷进入了这些地方政府背景的公司,这些公司中有很多是没有现金流的,不具备正常的还款能力,商业银行是看中了地方政府不断增长的土地出让收入才愿意给这些公司融资的。如果房价下跌,则土地出让收入减少,地方政府的债务危机就一触即发。依靠银行信贷融资支持的投资高增长经济发展模式将遇到前所未有的挑战。

更多分析,请关注尹中立新书《谁说股市没规律:破译中国股市熊牛交替的密码》

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