2013:滞胀持续
2019-05-24 全球品牌网  谢国忠

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全球经济,尤其是一度炙手可热的金砖国家(BRICS),如中国和印度,2012年急剧下行。新年经济衰退不会扭转。2013年全球经济增速不会太快,经合组织(OECD)成员国增速在1%至1.5%间,新兴经济体的增速为4%左右。经济增长乏力可能要持续好几年。

金融方面,2013年金砖经济体的债务问题将愈加明显,就像发达国家曾经历过的那样。2009年至2011年,金砖国家的快速增长可归功于美联储量化宽松政策带来的热钱泡沫。但债务泡沫反过来导致这些经济体增速在2012年崩溃,且2013年将持续低迷。

在资产市场上,尽管2012年全球增长不断弱化,跨国公司股票和黄金却表现良好。2013年它们都将继续强势。跨国公司通过其资源和业务的全球调配,在经济低迷仍保持盈利。黄金牛市是因为主要的中央银行坚持扩大货币供应量,以刺激增长。这一政策多次失利,但央行们却乐此不疲,直到某一天通胀成为危机。

2013年日元将继续下行,明年下半年美元兑日元汇率可能突破100。同时,澳元可能大幅下挫,兑美元的汇率将跌至90美分。

当人们意识到通胀是个严重的问题时,可能引发所有资产的重新定价。只有当美国通胀严重时,这个问题才得以认真对待。劳动力工资承压,能源价格受到抑制,我预计美联储能躲过2013年的通胀劫。

新兴经济好景不再

新兴经济,尤其是金砖四国,经历2008年短暂的危机后,在2009年到2011年一如既往地持续增长。很多专家将其解读为与发达经济“脱钩”的标志。由于起点低,新兴经济体的增速似乎快于发达经济体,问题是到底快多少。2009年至2011年,新兴经济体经历了高通胀,债务增幅超过收入,资产泡沫化,却毫无可持续发展的迹象。此间经济的快速增长源自于热钱泡沫,而非正常因素。此次泡沫的膨胀和1997年不同,因为各大央行仍在放松货币政策。所以,这次的泡沫得以慢慢缩小。

泡沫无法扩大时自然就会缩小,即便没有诱因触发其缩小,光重量就可以将泡沫缩下来。尽管美联储、欧洲央行、日本央行不断增加货币供应量,但增量的变化比以前小。另一方面,新兴国家的资产泡沫日益膨胀,需要热钱加速流入。这种反差正使得新兴国家经济逐渐冷却。

新兴国家的统计数据是不准确的。比如,中国和印度的GDP数据并未反映出其2012年的经济下滑。我的估计是,2012年新兴经济体的增速同比下降了一半,从贸易的停滞以及大宗商品需求的疲软中可见一斑。

如果一个新兴国家,像印度一样,资本存量低,同时劳动力过剩,那么其通胀就和供应瓶颈以及大宗商品的通胀脱不了干系。十年前的中国正是如此。中国一度大举投资以打破供应瓶颈,同时加入WTO创造需求。这种政策搭配催生了十年的高速增长。目前,中国已然耗尽了来自剩余劳动力、基础设施建设以及出口不断扩张的增长潜力。下一轮的增长中,中国需要通过提高质量、改善技术提高供方的劳动生产率,同时扩大内需。但即使成功转型,经济增速也可能远低于过去,可能只有此前的一半。

印度在扩大供给方面麻烦很大,其问题在于投资的落实,而非资金本身。由于全球范围增速放缓,资本的成本大幅下降。如果印度显示出吸引外资的能力,国际资本就会涌入。尽管全球金融机构大肆炒作印度,试图招来更多的业务,但跨国公司并未在印度投资多少。那些投资过的跨国公司倒是吃了不少苦。印度虽然有潜力,但是目前这种情况还会持续数年,所以,它不会取代中国成为新的增长引擎。这对大宗商品来说很重要。随着中国需求的降温,供应商寄希望于印度,可能他们会失望。2013年,工业大宗商品的需求将继续下降。

展望全球经济,中国和印度的发展至关重要。如果他们不能带来更多的惊喜,全球经济将继续停滞不前。

在最好的环境下,OECD成员国的经济也不见好,在人口老龄化和竞争力下降作用下,这些国家的人均收入增速为0。债务是其另一头疼的问题。我认为,接下来几年,中国和印度还会保持一个相对低的增速。

“债务拉动增长模式”之死

过去几十年,全球债务增速超过收入,明显不可持续。2008年金融危机之后,政府大量举债,债务拉动增长的模式继续存在。眼下,财政危机正吞噬着欧洲、日本和美国。未来,政府债务不可能快速增长。美联储并未放弃债务拉动增长的模式,它通过量化宽松,人为压低借贷成本。企业债发行量猛增。但商业活动并不创造最终的需求。这些债券将取代股票资本,但这种替代效应并不会改善最终的需求。

美联储最近一轮的量化宽松政策将出售抵押贷款,其成本正处于历史低位。美国房市的恢复大部分得益于此。如果债务已然过多,靠出售抵押贷款来支持借贷可能无济于事。美国家庭的债务已从引发金融危机时的峰值下降了7%,不过,以历史标准看,目前债务水平还是过高。同时,债务需求取决于个人的收入预期。美国工人的这一预期并不高,让他们借更多的钱不大可能奏效。

中国的债务问题跟发达经济体的情况正好相反,举债的大部分是企业及地方政府。中国公司债务是国际同行的两倍,利润却是人家的一半。这些债务依靠土地升值来维持,随着土地泡沫的缩小,企业的债务危机已经开始显现。这种危机不像美国的次贷危机,因为中国的银行可对拖欠的贷款进行展期。然而,债务几乎不可能再次刺激经济增长。

发达经济体的财政整固将使其2013年的增速不如2012年。欧洲和日本的增速可能为0,上下浮动0.5个百分点。美国,根据其财政悬崖和债务上限协商后的财政整固情况,增速可达1.5%至2%。OECD国家的增速可能为1%。

新兴经济体的增速可能在4%至5%之间,其美元计价的贸易值的增速也大抵类似。这个估计过于乐观。情况可能更糟。市场期望2013年的情况较2012年有重大改善。我恰恰认为相反。实际上,未来我们需要习惯低增速。

经济刺激是个错误。低增长不仅是债务危机的后果,结构性因素的力量因素将使得经济在未来维持低速增长。过去十年的快速增长,很大程度上得益于将中国的劳动力融入了全球经济。IT行业的革命也有贡献,这些作用都发挥完了。相反,政策制定者应为低增长的环境调整政策。经济刺激仅是短期内带来了金融业务,让一部分人高兴,但是以资产负债表失衡为代价。最终,通胀高企,全球政治动荡。

押宝秘诀

去年我看多跨国公司股票和贵金属,看空工业金属和新兴市场房地产。今年的预感大同小异。


  —看多:

1)跨国公司股票。跨国公司是全球化最大的受益者,它们的业务遍布全球,这允许其在任何地方管理成本和需求的波动。它们用公司利润投资知识产权、品牌和规模。顶端的进入门槛很高。这就是为什么尽管危机四伏,这些公司的利润一直不错。2012年,跨国公司的股票大幅获利。

2)黄金。2012年下半年黄金的表现较弱。卢比贬值挫伤了印度对黄金的需求。美元一直走强。竞争性的资产,如股票和债券表现良好,也影响了对黄金的投资需求。不过,黄金仍持有活力,它可以对冲货币通胀。要解决当今的债务危机,通胀不可避免。当市场意识到美联储不会回收资金以对抗通胀时,金价就会走得很高,最终变化可能在2014年,而非明年。不过,金价可能在2013年下半年创新高。

3)债券。各国央行正通过调整收益曲线操纵利率。鉴于通胀还不是大问题,央行们还会继续操纵利率。债市就是一个泡沫,但离破裂还有一段时间。我认为,2013年对债市来说还是一个好年头。同样,我也看多美国银行。美联储目前对房市的举措将让银行获益颇丰。当通胀成为不争的事实,债市泡沫就会破裂,这可能发生在2014年。

4)农业。中国的耕地退化仍将是农产品价格的主要推手。随着食品安全在2013年逐渐成为核心政策问题,这一影响会更大。经济下行时,食品的消费富有弹性。供需平衡再次有利于农业。


  —看空:

1)日元。11月初我写了一篇关于日元的文章,日元随后大幅下跌,而且其熊途漫漫。美元兑日元汇率可能在2013年下半年突破100。财政整固不可避免,经济仍然在衰退,日本已经无路可走。有人争论说,不仅日本,其他国家的货币都需要贬值。区别在于日元一直在升值,而日本的经济一直在衰退,日元要逆转,以保持与其他货币的一致。

2)澳元。2013年澳元跌幅可能超过10%。由于澳元走强,澳大利亚经济一直状态不好。澳大利亚经济依靠的是大宗商品的繁荣和房市的泡沫。近期,铁矿石等工业大宗商品的恢复不过是障眼法,大宗商品的繁荣已经结束了。这些行业的投资热未来几年将导致供大于求。2013年,铁矿石的价格将创新低。

3)新兴市场。2013年,新兴市场的股票和房地产将再次表现不佳。它们需要消化热钱泡沫缩小带来的影响。在债务和泡沫调整上,它们不如发达经济体。经济下行中,新兴经济体的公司鲜有连贯的、富有竞争力的优势以保障收入。事实上,经济上行时,它们依赖资产价格膨胀获利。这就是为什么银行和房企似乎主导着新兴市场。而当经济下行时,没有哪个新兴经济体能够幸免。

每年我都会写下点对市场的思考。我试图预测非理性力量的扩展和消亡。

当政府或央行错误理解并行动时,市场就会受影响,直到政府碰壁。从众心理是另外一股力量,且在新兴国家常常很有力。把赌注压在政府和行事愚蠢的人身上,似乎是必赢的策略,至少短期内是这样。

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